KUUKAUSITTAISET ARKISTOT: July 2015

ERM Power

30/07/2015

ERM PowerOstin 700 kappaletta hintaan 2,1 AUD. Kokonaiskustannus oli noin 1470 (990 €). ERM Power on Australian neljänneksi suurin sähkön myyjä, joka on keskittynyt palvelemaan ainoastaan yrityksiä. Yhtiö omistaa kokoaan tai osittain kaksi kaasulla toimivaa sähkön tuotantolaitosta. Yhtiön sähkön myynti on kasvanut voimakkaasti viimeisen neljän aikana (noin 5,6 TWh:sta 2011 noin 14,1 TWh:iin 2014). Yhtiö ohjeistaa myynnin kasvun jatkuvan myös 2015 noin 16,2 TWh:on. Yhtiön kilpailukyky vaikuttaisi pohjautuvan hyvään asiakas-tyytyväisyyteen sekä pieneen organisaation, jolla saadaan toiminnan kustannustaso pidettyä alhaisena.

Investment thesis

  • Kurssi on laskenut kesäkuun huippuarvosta noin 20 %:lla (ehkä Australian talouden epävarmuuden vuoksi?) 2,1 AUD. H1/15 kassavirta oli erityisen vahva, minkä vuoksi mielestäni yhtiön osakkeen hinta vaikuttaa erityisen halvalta (EV / LTM EBITDA H1/15  5,4x). Toisaalta halpuutta selittää paljon käyttöpääoman heilahtelu.     
  • ERM Powerin liikevaihto on ollut vahvalla kasvu-uralla ja yhtiö ennustaa kasvun jatkuvan. Lisäksi yhtiön liiketoimintamalli vaikuttuisi jossain määrin skaalautuvalta, minkä vuoksi operatiivinen kustannus per myyty MWh laskee liikevaihdon kasvun myötä. ERM Power kasvoi US:n markkinoille 2015 tammikuussa hankkimalla Source-nimisen yhtiön. Tämä muodostaa hyvän kasvualustan pitkällä aikavälillä myös USA:n markkinassa, joka yhtiön arvion mukaan kooltaan kahdeksan kertaa suurempi kuin Australian sähkömarkkina.   
  • Yhtiö maksaa hyvää noin 5,7%:n dividend yieldiä.  Omassa kalkyylissäni yhtiön kassavirtaa riittää nykyisellä tasolla hyvin osinkotason ylläpitoon sekä toimintaa kasvattaviin investointeihin. H1/15 yhtiön nettokassa oli noin 63 MAUD.
  • Catalyst:  Kasvun jatkuminen, positiivinen kannattavuuskehitys, USA:ssa onnistuminen

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

  • Sähkön hinnan kääntyy huomattavaan laskuun Australiassa, mikä lisää kilpailua ja laskee katteita.
  • Sähkön suojauksilla on (ja hinnan vaihteluilla) huomattava vaikutus tulokseen. Tästä syystä yhtiön keskeinen kannattavuuden mittari on EBITDAIF, jossa IF viittaa juuri suojaussopimusten tulosvaikutukseen  (net fair value gains / losses on financial instruments designated at fair value through profit and loss and gains / losses on onerous contracts). Lisäksi käyttöpääoman muutos (varaston muutos ja päästösertifikaattien ostojen tilitys) heittelee kassavirtaa. H1/15 käyttöpääoman muutos oli 142 MAUD, kun vertailun vuoksi yhtiön markkina-arvo on noin 500 MAUD. Johdon mukaan käyttöpääoman muutoksen nettovaikutus on kuitenkin 0 koko vuoden osalta.
  • Australian talouden hiljentyminen pienentää yritysten sähkön kulutusta maassa, mikä ei voi olla vaikuttamatta myös ERM Powerin myyntiin.

Rahoitus

  • Rahoitusriski on tällä hetkellä alhainen, sillä yhtiön nettokassa oli noin 63 MAUD. Lisäksi korollinen velka liittyy lähinnä Neerabup-voimalaitokseen, jonka velanhoito tapahtuu joka tapauksessa voimalaitoksen omalla kassavirralla.

Checklist

Kvalitatiiviset tekijät

  • Liiketoiminnan ymmärrettävyys: ERM Power on keskittynyt sähkön myyntiin yritysasiakkaille Australiassa. Lisäksi sillä on kaksi kaasulla toimivaan tuotantolaitosta (ilmeisesti jotain hyötyä vertikaalisesta integraatiosta, kuten käyttöpääoman lasku ja joustavuus myynnissä). ERM Power liiketoimintamalli on jossain määrin skaalautuva eli yhden uuden asiakkaan ottaminen ei juuri kasvata kiinteitä kustannuksia, mikä näkynyt operatiivinen kustannus per MWh selvänä laskuna.
  • Markkinoiden ennustettu kehitys: Tämä on mielestäni isoin huolenaihe. Yritysten sähkönkulutus laskee, sillä Australian talous riippuvainen raaka-aineiden tuotannosta. Näiden hinnat laskeneet voimakkaasti, mikä todennäköisesti laskee tuotannon määrää ja siten myös sähkökulutusta. Toisaalta yhtiön sähkön myyntimäärät ovat olleet ainakin vielä 2014 aikana vahvassa kasvussa.

  ERM_asiakkaat

  • Markkina-asema ja kilpailutilanne: Yhtiön mukaan sen markkinaosuus on kasvanut kaikilla Australiassa perustuen hyvään asiakaspalveluun ja laskutuksen täsmällisyyteen. Yhtiö on muutenkin hoitanut asiakassuhteita hyvin. Markkinaosuuden kasvu on ollut vahvaa erityisesti pienissä yhtiöissä. Toisaalta yhtiön markkinaosuuden lähtötaso oli vain 8,7%. Kilpailun kiristymisestä nähtävissä merkkejä, sillä yhtiön ohjeistus sähkön myyntimäärän suhteen laski kilpailijan ”epätavallisen” käyttäytymisen vuoksi.
  • Ennuste yhtiön toiminnan kehittymisestä: Liikevaihdon kasvun oletetaan jatkuvan perustuen uusiin asiakkaisiin sekä ostettuun USA:n toimintoihin. Yhtiö ohjeistaa EBITDAIF:n kasvavan 2015 94 – 98 MAUD (84,6 MAUD 2014).
  • Johdon toiminta: Yhtiön uusi toimitusjohtaja aloitti 2015 alussa ja näytöt on antamatta. Perustaja on hallituksessa, joten luulisi hänellä olevan aktiivinen ote myös yhtiöön.

Kvantitatiiviset tekijät

  • Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Yhtiön liikevaihto on ollut vahvalla kasvu-uralla sen perustamisesta lähtien osittain johtuen yritysjärjestelyistä. Käsittääkseni orgaaninen kasvu on ollut myös vahvaa.
  • Yhtiön kannattavuus: Yhtiön dollarimääräinen kannattavuus on parantunut vuosi vuodelta ja tämän trendin oletetaan jatkuvan ainakin vielä tänä vuonna. Itse en kuitenkin pidä yhtiöistä, joiden EBITDA-marginaali on hyvin alhainen (ERM Powerin noin 3,8%), sillä 0,1%:n muutoksella on huomattava vaikutus.
  • Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys: Nettovelka on vahvalla lasku-uralla H1/15 yhtiön kassa suurempi kuin korolliset velat johtuen käyttöpääoman vaihtelusta. Käsittääkseni korolliset velat liittyvät lähinnä Neerabup-voimalaitokseen, joka pystyy omalla kassavirrallaan kuittaamaan velan.  Tase on muutenkin vahva, mikä mahdollistaa yrityskaupat, laajennusinvestoinnit tai rahan palauttamisen omistajille. Aika näyttää, mitä tapahtuu.
  • Kassavirran generointikyky: Vuoden aikana kassavirran vaihtelu on huomattava ja käyttöpääoman asento tilinpäätöspäivänä vaikuttaa huomattavasti nettovelan (-kassan) määrään. Yhtiön EBITDAIF (noin 96 (74) MAUD 2015F) on kuitenkin ollut vahvassa kasvussa, mikä tukee yhtiön kassavirran generointikykyä. Omassa kalkyylissäni kassavirran pitäisi riittää hyvin osinkojen maksuun ottaen huomioon nykyisen investointitason noin 15. Käyttöpääoman vaihtelu tekee kuitenkin kassavirran tarkan ennustamisen mahdottomaksi.   
  • Osinkopolitiikka: Yhtiön ilmoituksen mukaan kasvava osinkopolitiikka (progressive dividend policy). Tällä hetkelle noin 6 senttiä osakkeelta (kaksi kertaa vuodessa), mikä vastaa noin 5,7% dividend yieldiä. Pidän tätä hyvänä tasona.
  • Yhtiön valuaatio: Yhtiön kasvutarinaan, osingonmaksukykyyn sekä historialliseen EV / EBITDAIF –tasoon nähden yhtiö vaikuttaisi olevan tällä hetkellä erityisen halpa. Omassa kalkyylissäni EV / EBITDAIF 2015 olisi vain noin 5,4x.   

Backup

Key financials

Fortum

22/07/2015

Fortum_logoOstin Fortumia yhteensä 100 kappaletta hintaan 15,5 €. Kokonaiskustannus oli noin 1550 €. Fortum on suomalainen sähkön sekä lämmön tuottaja. Yhtiön päämarkkina-alueet ovat Suomi, Ruotsi ja Venäjä. Sijoituskohteena Fortum tarjoaa mielestäni hyvää ja vakaata osinkotuottoa, mikä oli pääsyyni ostaa yhtiötä.

Lisää tietoa yhtiön omilta sivuilta

http://www.fortum.com/fi/sijoittajat/pages/default.aspx

 

Investment thesis

  • Yhtiö maksaa hyvää osinkoa ja uskon osingonmaksukyvyn säilyvän hyvänä (omassa kalkyylissäni dividend yield yli 5%) myös jatkossa olettaen jatkuvien liiketoimintojen stabiloituvan. Lisäksi yhtiöllä on erittäin vahva Ruotsin sähkönsiirtoverkkoliiketoiminnan myynnin jälkeen.      
  • Liikevaihtoa tukee se, että pitkällä aikavälillä sähkön kulutus kasvaa Pohjoismaissa yhtiön arvion mukaan 0,5%:lla. Pitkällä aikavälillä ympäröivä maailma sähköistyy olettaen esimerkiksi sähköautojen yleistymisen.  Toisaalta sähkön hinta on ollut viime vuosina vahvalla lasku-uralla. Jossain vaiheessa sähkön hinnankin on kallistuttava.
  • Yhtiön osake halventunut on huomattavasti viimeisen neljän kuukauden aikana tosin osin syystä. Omassa kalkyylissä vertailukelpoinen EV /EBITDA-kerroin olisi alle viime vuosien tason. Kurssi on samassa tasossa kuin finanssikriisin aikana 2009. Herkullinen tilaisuus ostaa juuri nyt, jos uskoo yhtiön heikon Q2/2015 selittyvän kovilla sateilla. Toisaalta osaketta voi saada vielä halvemmalla…
  • Catalyst: Sähkön hinnan kallistuminen johtuen talouden / kulutuksen kasvusta tai hyvistä sääolosuhteista.  Jos Fortum osallistuu Fennovoimaan, niin todennäköisesti hyvillä ehdoilla. Käsitykseni mukaan Fortum hyötyy EU:n päästökauppajärjestelmän uudistamisesta, sillä yhtiö tuottaa puhdasta energiaa.  Nykyisen nettokassan käyttäminen omistaja-arvoa kasvattamalla.

Riskit

Liiketoiminta

  • Venäjän poliittinen kehitys on arvaamatonta. Sähköverkkojen myynnin jälkeen Venäjän suhteellinen osuus liikevoitosta kasvoi huomattavasti ollen noin 27 % H1/2015.
  • Sähkön kulutuksen ja hinnan äkillinen heikentyminen näkyy suoraan Fortumin kannattavuudessa. Syitä voi olla useita.

Rahoitus

  • Tällä hetkellä yhtiöllä on erittäin vahva tase, minkä vuoksi ei rahoitusriskiä. Energiantuotanto yhtiötä ei tarvi ajaa nettokassalla.

Checklist

Kvalitatiiviset tekijät

  • Liiketoiminnan ymmärrettävyys: Sinänsä yhtiön liiketoiminta on helppo ymmärtää:  sähkön ja lämmön tuotanto lähinnä Suomessa, Ruotsissa ja Venäjällä. Toisaalta sähkön hinnan sekä kulutukseen ajurit on vaikeampi hahmottaa, sillä niihin vaikuttaa yleinen taloudellinen toimeliaisuus sekä sääolosuhteet.

Fortum_markkina

  • Markkinoiden ennustettu kehitys: Kulutus ja hinta vaihtelevat markkina-alueittain, johon vaikuttavat taloudellinen tilanne sekä sääolosuhteet, mikä tekee ennustamisesta vaikeaa.  Viime aikoina kulutus näyttäisi olevan laskussa Pohjoismaissa mutta kasvussa Venäjällä. Q2/2015 Fortumin markkinakatsauksessa sähkön kulutus on tasaantunut.
  • Markkina-asema ja kilpailutilanne: Käsitykseni mukaan Pohjoismaiden suurimmat toimijat ovat valtio-omisteiset Fortum sekä Vattenfall. Alalle tulokynnys johtuen korkeista investointivaateista on erittäin korkea.
  • Ennuste yhtiön toiminnan kehittymisestä: Ainakin 2015 kehitys on laskussa johtuen epäsuotuisista sääoloista sekä Venäjän talouden heikentymisestä. Omassa analyysissä talouden pitäisi lähteä kasvuun ja jossain vaiheessa sääolosuhteet ovat myös Fortumin kannalta positiivisia. Venäjä on edelleen kysymysmerkki. Sähkömarkkinoiden vapautuminen tulisi hyödyttää Fortumia mutta maan talouskehitys negatiivinen viime aikoina.   
  • Johdon toiminta: Kuulan siirtyessä eläkkeelle mutta tilalle tulee Konecranesin ent. tj Pekka Lundmark. En osaa arvioida, sillä Konecranes ei ole minulle tuttu yhtiö.   

Kvantitatiiviset tekijät

  • Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Vertailukelpoisia lukuja on vaikea laskea sähköverkkojen myynnin vuoksi. Omassa kalkyylissä vertailukelpoinen liikevaihto ja käyttökate ovat olleet lasku-uralla johtuen heikentyneestä sähkön hinnasta ja huonosta talouskehityksestä.   
  • Yhtiön kannattavuus: Fortumin toiminta erittäin kannattavaa, sillä käyttökateprosentti on ollut keskimäärin yli 30%.
  • Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys: Ruotsin verkkojen myynnin jälkeen yhtiön nettokassa on noin 1,8 miljardia euroa.  Yhtiön tavoitteena on vertailukelpoinen nettovelka / EBITDA noin 3,0x ,kun se nyt on -1,4x eli Fortumilla on paukkuja tehdä suuria investointeja.
  • Kassavirran generointikyky: Omassa kalkyylissani yhtiön nykyinen (Ruotsin verkkomyynnistä puhdistettu) vapaa kassavirta olisi noin 700 M€ luokkaa olettaen noin 500 M€ investointitason.
  • Osinkopolitiikka: Aika näyttää mihin Ruotsin verkkojen myynnistä saadut varat käytetään. Lisäosinko on mahdollinen vielä tämän vuoden puolella. Kassavirta mahdollistaa hyvän osinkovirran jatkumisen.

Backup

Fortum_Backup

Servizi Italia

20/07/2015


STI_aloitusOstin 300 kappaletta hintaan 4,53 €. Kokonaiskustannus oli noin 1 360 €.

Servizi Italia on sairaalavaatteiden sekä liinojen pesuun ja sairaalavälineiden sterilointiin erikoistunut yhtiö. Sen toiminta on keskittynyt pääasiassa Italiaan mutta viime vuosina yhtiö on laajentunut voimakkaasti Brasiliaan, joka muodosti noin 10% koko konsernin liikevaihdosta vuonna 2014.

Lisätietoja: http://www.si-servizitalia.com/en-us/home.aspx

Investment thesis

  • Vahva markkinajohtaja ”tylsällä” toimialalla mutta liikevaihto on ollut kasvu-uralla vuodesta 2009 osittain johtuen yritysjärjestelyistä. Todennäköisesti orgaaninen kasvu on vaatimatonta mutta stabiilia. Sairaalapaitojen peseminen ja leikkausvälineiden sterilointi ei pitäisi kovin paljon vaihdella suhdanteista riippumatta. Lisäksi yhtiöllä on pitkäaikaisia sopimuksia
  • Yhtiöllä on vahva kassavirta ilman laajennusinvestointeja. Oma arvioni operatiivisesta vapaasta kassavirrasta (investoinnit käsittävät ainoastaan ylläpidon lähinnä uusia paitoja ja liinavaatteita) olisi noin 20 M€ 2014, kun yhtiön markkina-arvo 129 M€. Hyvä osingonmaksukyky.
  • Erittäin halpa (EV / LTM15 EBITDA 2,8x ja PE 9,6).
  • Catalyst: Laajentumisessa onnistuminen (Brasilia, Turkki tai Intia) sekä cross-sellingistä kasvua. Q1/2015 Brasilia kasvoi 14 %:lla ja vastasi 10% koko konsernin liikevaihdosta. Toiminnan tehostamisesta on todennäköisesti vielä parannusvaraa näkyen parempana marginaalina. Osakkeen hinta on laskenut (kreikkakriisin tai vaisun Q1:n takia ehkä?) noin 20 %:lla 5,51 €:sta 4,50 €:oon. Kurssi palautuu vielä lähtötasolle.

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

  • Italian julkisen talouden nopea heikkeneminen esimerkiksi Kreikan velkakriisin vuoksi, minkä vuoksi terveydenhuollosta joudutaan leikkaamaan rajusti pienentäen pesutoiminnan tarvetta. Muutenkin Italia vähän maana arveluttaa ja liiketoimintaympäristö on itselle täysin tuntematon.
  • Laajentumisessa Turkkiin ja Brasiliaan epäonnistutaan.

Rahoitus

  • Maltillinen, sillä Net debt / LTM15 EBITDA alle 1,0x. Lisäksi nettovelka on lasku-uralla.

Checklist

Kvalitatiiviset tekijät

  • Liiketoiminnan ymmärrettävyys: Pitäisi olla yksinkertaista (sairaalavaatteiden peseminen sekä välineiden sterilisointi). Kilpailukyky syntyy pitkillä asiakassuhteilla sekä prosessin tehokkaalla hallinnalla.
  • Markkinoiden ennustettu kehitys: Sairaalapaitojen pesumarkkina tuskin kasvaa voimakkaasti. Kasvun pitäisi tulla ulkomailta ja muista tuotteista.
  • Markkina-asema ja kilpailutilanne: Italiassa markkinajohtaja ja kilpailijat pääasiassa pieniä paikallisia toimijoita, joten vahva asema pitäisi olla puolustettavissa. Yhtiöllä on kykyä tarvittaessa napsia pieniä kilpailijoita ja laajentaa tuoteportfoliota.
  • Ennuste yhtiön toiminnan kehittymisestä: Yhtiö laajentunut maantieteellisestä sekä uusiin tuotteisiin, mikä tukee liikevaihdon kasvua olettamaa. Yhtiön strategiassa mainitaan myös yritysostojen jatkuminen, mikä tukee kasvutarinaa.
  • Johdon toiminta: Tätä on vaikea arvioida. Johto on ainakin ollut pitkään yhtiössä. He ovat onnistuneet kasvattamaan liikevaihtoa 2009 lähtien.

Kvantitatiiviset tekijät

  • Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Liikevaihto kasvanut joka vuosi 2009 lähtien osittain johtuen yritysjärjestelyistä. Toimialan luonteen vuoksi ei pitäisi olla niin altis suhdanteille. Lisäksi pitkät sopimukset kaupunkien kanssa vähentävät riskiä. Q1/2015 kuitenkin kasvu oli vaisua.
  • Yhtiön kannattavuus: EBITDA-% keskimäärin noin 28% ja se pysynyt melko stabiilina.
  • Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys: Velkakertoimet erittäin maltillisia net debt / EBITDA alle 1,0x. Yhtiön nettovelka oli pitkään kasvu-uralla johtuen uuden kapasiteetin sekä yritysostojen vuoksi. 2014 kuitenkin velka kääntyi laskuun.

STI_CF

  • Kassavirran generointikyky: Vuonna 2014 yhtiön operatiivinen kassavirta erittäin vahvaa. Toisaalta kassakonversio noin 20% omalla laskutavallani on heikko. Yhtiö ilmeisesti aktivoi kaikki uudet liinat ja patjat (yhteensä noin 30 M€ 2014 aikana), mikä heikentää vapaata kassavirtaa huomattavasti. Vaikea arvioida kuinka paljon tämä on kasvuhakuista versus kuluneiden liinojen korvaamista. (Yllä olevassa kuvassa sininen viiva kuvastaa ”operatiivista” vapaata kassavirtaa ja punainen viiva sisältää yritysjärjestelyt sekä tehtaiden laajennukset).
  • Osinkopolitiikka: Yhtiöllä on ollut vahva osingonmaksukyky. Osinko on ollut kasvu-uralla nyt pari vuotta ja sitä on varaa kasvattaa vahvan kassavirran ansiosta. Yhtiö on viime aikoina ostanut myös omia osakkeitaan.
  • Valuaatio: Mielestäni halpa kaikilla mittareilla (EV / LTM15 EBITDA 2,8x ja PE 9,6) suhteessa tämän hetken markkinatilanteeseen. Toisaalta valuaatiokertoimet jostain syystä laskeneet pidemmän aikaa.

Backup

Servizi Italia Key Financials