KUUKAUSITTAISET ARKISTOT: May 2017

Ajatuksia osinkosijoittamisesta

28/05/2017

Teoria osingoista

Onko osingoilla mitään merkitystä osakkeenomistajalle? Osakkeen hintahan laskee aina osingon irtoamispäivänä osingon verran.  Asia ei kuitenkaan ole näin yksinkertainen.  Akateeminen keskustelu käy kiivaana osinkojen merkityksestä.

Ensimmäinen ryhmä väittää, että osinkopolitiikalla ei ole väliä. Keihään kärkenä on Miller-Modiglianin teoria, jonka mukaan täydellisen markkinan (perfect capital market) (ei veroja, ei transaktiokuluja, tasapuolinen informaatio) tapauksessa osingon suuruus ei vaikuta yhtiön tekemiin investointi- ja rahoituspäätöksiin eikä siten omistaja-arvoon. Kun yhtiö tekee uusia investointeja, se voi tarvittaessa laskea uusia osakkeita optimaalisen rahoitusrakenteensa säilyttämiseksi. Teoria ei myöskään tee eroa osakkeiden takaisinostojen ja osinkojen välillä.

Toinen ryhmä väittää, että Miller-Modiglianin oletukset täydellisestä markkinasta ei toimi käytännössä ja osingon maksaminen itseasiassa heikentää omistaja-arvoa. Ensinnäkin uusien osakkeiden laskeminen on kallista, sillä siihen liittyy huomattavat transaktiokustannukset. Uusia investointeja ei voi rahoittaa uusilla osakkeilla ilman kustannuksia, minkä vuoksi yhtiön generoimalla kassavirralla on suuri merkitys. Käytetäänkö kassavirta uusiin investointeihin vai maksetaanko se omistajille osinkojen (tai osakkaiden takaisinostojen) muodossa? Tässä ajattelussa osingon maksaminen on huono asia, sillä se kertoo yhtiön kykenemättömyydestä löytää riittävän hyviä hankkeita, jotka generoisivat tulevaisuudessa arvoa. Toisekseen oikeassa elämässä osinkojen maksuun liittyy mitä suuremmassa määrin verotusta, minkä vuoksi osingoista heti maksettavat verot voidaan nähdä heikentävän omistaja- arvoa.

Kolmas ryhmä on täysin vastakkaista mieltä osinkopolitiikasta. Keskeinen argumenttina on suomalaisittain – parempi pyy pivossa kuin kymmenen oksalla. Tämän mukaan sijoittajat arvostavat sitä, että saavat heti käteistä kouraan (pieni riski). Tämä siis verrattuna siihen, että he joutuisivat odottamaan mahdollista tulevaa arvon nousua (korkea riski).  Lisäksi sijoittajat haluavat saada osinkoa, jotta voivat tehdä uusia sijoituksia omistusosuuttaan menettämättä. Lisäksi osinkoa maksavat yhtiöt ovat houkuttelevia sijoituskohteita  tietylle asiakassegmenteille (clientele effect). Esimerkiksi eläkkeellä oleva / taloudellisesti riippumaton saa rahaa kulutusmenoihin osingoista ilman, että hänen tarvitsee myydä omistustaan. Osinkojen maksu (ja korottaminen) ei kerro investointien puutteesta vaan siitä, että yhtiön johto uskoo toiminnan kehittyvän positiivisesti myös tulevaisuudessa (signaling effect). Osinkojen maksaminen estää johtoa allokoimasta yhtiön varoja turhuuksiin sekä raskaan kulurakenteen. Lisäksi osinkojen kasvattaminen pakottaa johdon toimimaan tehokkaasti (agency costs).

Yhteenvetona osingoista pidättäytyminen tuntuu todellisuudessa toimivan pienemmillä yrityksillä, joilla on helpompi löytää hyviä investointikohteita. Mitä suuremmaksi yhtiön koko kasvaa, sitä vaikeampaa on tehdä omistaja-arvoa kasvattavia investointeja. Tällöin suuryritysten kohdalla osingoilla on enemmän merkitystä arvon kasvattamisessa. Uusimman tutkimuksen mukaan osakkeiden takaisinostot sekä osingot (total payout yield) antavat paremman estimaatin tulevasta kuin pelkät osingot. Ei siis pitäisi tuijottaa pelkästään dividend yieldiä vaan kokonaistuottoa.

Itse uskon osinkosijoittamiseen

Miksi olen viehättänyt hyvää ja vakaata osinkoa maksaviin yhtiöihin? Syitä on useita

  • Osinkoyhtiöissä omistusosuus säilyy. Vaikka yhtiön arvo laskee osingonmaksun yhteydessä, en menetä omistusosuuttani yhtiössä. Jos yhtiön tilanne pysyy samana, saan saman rahan myös ensi vuonna. Sijoittamalla osingon takaisin kasvatan omistusosuuttani yhtiössä. Osinkoa maksamattoman yhtiön tapauksessa rahan saanto edellyttää aina omistuksen myymistä (homemade dividend).

 

  • Parempi pyy pivossa kuin kymmenen oksalla. Tämä teoria pitää ainakin omalta kohdaltani paikkansa. Pidän ajatuksesta, että osingon maksupäivänä tililleni tulee rahaa. Tämän rahat pystyn sijoittamaan uudelleen toisiin osinkoa kasvattaviin yhtiöihin, jotka generoivat lisää osinkoja. Jotkut puhuvat lumipalloilmiöstä.

 

  • Osinkoyhtiön arvon pystyn ymmärtämään. Osinkoyhtiöissä oma tienisti on hahmotettavissa kovista kirjanpidon luvuista. Yhtiön arvo on mielestäni siten helpommin ymmärrettävissä. Osinkoa maksamattomat yhtiöt allokoivat tyypillisesti kaiken kassavirtansa toiminnan kasvattamiseen. Tällöin yhtiön arvon käsittäminen on hankalaa, sillä se perustuu tuleviin oletuksiin. Esimerkiksi mikä on Netflix ”oikea” arvo, jos PE-luku on 213.

 

  • Osinkoyhtiössä on pienempi riski. Oikein valittu osinkoyhtiö generoi kassavirtaa myös talouden laskusuhdanteessa riippumatta osakekurssin kehityksestä. Hajauttamalla laajasti osinkovirta on vielä turvatumpi.   Osinkoa maksamattoman yhtiön tapauksessa laskusuhdanteessa osakurssit romahtavat laajalla rintamalla, mitä myös kasvuyhtiön vaikea paeta.

Lähteet

Fisher Black, The Dividend Puzzle http://www.fsegn.rnu.tn/documents/Dividend%20policy.pdf

CFA Level II, Dividends and Share Repurchases: Analysis

Brookfield Property Partners

20/05/2017

09.05.2017 ostin 55 kappaletta hintaan 29,86 CAD. Kokonaiskustannus oli noin 1642 Kanadan dollaria (1101 euroa).  Katsoin jokin aika sitten Bruce Flattin haastattelun Bloombergilta. Haastattelun perusteella sai kuvan, että kaveri tietää mitä tekee. Hänen sijoitustyylinsä tuntui istuvan omaan ajatteluuni kärsivällisestä pääomasta. Kanadan dollarin on euroon nähden heikommalla tasolla vuoteen, joten päätin ostaa palan Brookfieldin kiinteistöyhtiötä.           

Brookfield Property Partners on kiinteistösijoitusyhtiö, joka sijoittaa, omistaa ja operoi kiinteistöjä eri puolilla maapalloa. Kiinteistösalkku on hyvin hajaantunut niin maantieteellisesti kuin kohdetyypin mukaan. Yhtiö tuntuu keskittyvän laatuun, sillä toimitilat sijaitsevan suurkaupunkien keskeisellä paikoilla Brookfield Place, New York; Canary Wharf, Lontoo; Potsdamer Platz, Berliini) ja ostoskeskukset ovat A-luokkaa. Bruce Flatt mainitseekin kilpailueduksi sen, että harvalla yhtiöllä on varaa tehdä vastaavan kokoisia sijoituksia.    

Investment thesis

  • Positiivinen kehitys jatkuu. Yhtiö jakaa 80 % FFO osinkoina ja loput 20% käytetään toiminnan kasvattamiseen, minkä pitäisi nostaa arvoa tulevaisuudessa. Toinen arvoa kasvattava tekijä on kiinteistöjen yleinen kallistuminen.
  • Laadukas johto. Yllä olevasta Bloombergin haastattelusta, sijoittajamateriaalista sekä Moody’sin arviosta saa kuvan, että johto tietää mitä tekee.
  • Hyvä osinkosijoitus: Osinkotuotto 0,40 Kanadan dollaria kvartaalissa per osakkeelta vastaa noin 5,4 % dividend yieldiä. Yhtiöesityksen mukaan salkun kassavirrat tukevat nykyistä tuottotasoa.
  • Hyvä arvosijoitus: Kiinteistöjen arvon ei pitäisi (ainakaan teoriassa) muuttua radikaalisti taloudellisten syklien mukaan. Portfolio sisältää pääasiassa prime-paikalla olevia toimistoja tai Class A -kauppakeskuksiin. Yhtiön beta oli (laskentavasta riippuen) noin 0,5. Portfolion on hajaantunut sekä globaalisti että kiinteistötyyppien suhteen. Yhtiö pyrkii sijoittamaan sijainniltaan prime -kohteisiin, joiden arvon pitäisi säilyä paremmin.
  • Catalyst:  1) Opportunistic-kohteet onnistuvat jatkossa hyvin. Yhtiön positiivinen track-record heijastuu voimakkaammin myös osakkeen hintaan.

“We recorded Company FFO of $237 million or $0.34 per unit in the first quarter of 2017. This was a 10% increase over the same period in the prior year and our seventh consecutive quarter of year-over-year per unit Company FFO growth.”

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

  • Brexit – Lontoon kiinteistömarkkina voi kärsiä, kun pankkiirit siirtyvät muihin kaupunkeihin. Tämän seurauksena toimitiloista voi olla ylikapasiteettia kaupungissa.
  • Nettikauppa – kauppakeskusten asiakasmäärät vähenevät verkkokaupan kasvun myötä. Brookfield omistaa myös kauppakeskuksia mutta vaikea arvioida, mikä vaikutus näihin kohteisiin on. Riskiä pienentää se, että yhtiö sijoittanut laadukkaisiin ostoskeskuksiin. Näissä kävijämäärät eivät välttämättä laske ja vuokralaisprofiili siirtyy vähittäiskaupasta ravintoloihin ja muuhun viihteeseen.
  • Brookfield Property Partners ei ole tyypillinen REIT, vaan vastaa käsittääkseni suomalaista kommandiittiyhtiötä. Brookfield Asset Management omistaa 63% yhtiöstä tarkoittaen sitä, että muilla sijoittajilla ei ole valtaa tai vastuuta yhtiöstä (äänetön yhtiömies). Näiden kahden yhtiön välillä on vielä palvelusopimus, jossa yläyhtiö veloittaa hallinnoinnista Property Partnersia. Kiinteistöyhtiön sijoittajan pitää luottaa Brookfieldin Asset Managementin osaamiseen.     

Rahoitus

  • Yhtiö kertoo rahoittavansa kohteet paikallisessa valuutassa ja kiinteillä koroilla.  Yhtiöllä BBB (IG) rating S&P:ltä.

Checklist

Kvalitatiiviset tekijät

Liiketoiminnan ymmärrettävyys: Yhtiöllä on kolme segmenttiä

  1. Toimitilat: 146 rakennusta lähinnä kehittyneiden maiden suurkaupungeissa (NY, Lontoo, Berlin, LA). Q1/2017 keskimääräinen vuokra-aika oli kahdeksan vuotta ja käyttöaste 92%, joka vastaa 5 kvartaalin keskiarvoa.
  2. Liiketilat:  127 ostoskeskusta Yhdysvalloissa. Lisäksi segmenttiin lasketaan  34 % omistus kiinteistöyhtiö GGP Inc, joka omistaa ja operoi 126  ostoskeskusta Yhdysvalloissa.  Käyttöasteeksi yhtiö ilmoittaa 95%.
  3. Opportunistic Strategy: Pyrkii löytämään laadukkaita kiinteistöjä alennuksella, kehittämään niitä ja tarvittaessa myymään. Kiinteistötyyppi vaihtelee varastoista opiskelija-asuntoihin

Näistä toimitilat sekä vähittäiskaupan liiketilat muodostavat sijoitusten ytimen vastaten 80 % taseesta. Ydin omistusten on tarkoitus tuottaa tasaisen vahvaa kassavirtaa. Vastaavasti opportunistic- kohteet muodostavat taseesta 20 % ja niillä on tarkoitus isommalla riskillä hakea suurempaa tuottoa.

Markkinoiden ennustettu kehitys: Globaalitalous kehittynee suotuisasti ainakin tämän ja ensi vuoden, minkä ansiosta yhtiön omistamille toimi- ja liiketiloille luulisi löytyvän kysyntää.

Markkina-asema ja kilpailutilanne: Markkina-asemaa on vaikea arvioida. Löysän rahoituksen  aikana edes jotain tuottavat vakaat sijoitukset luulisi olevan haluttuja. Yhtiöllä kilpailuetuna suuri koko, joka mahdollistaa isojen hankkeiden toteuttamisen.

Ennuste yhtiön toiminnan kehittymisestä:  Yhtiön ohjeistus melko hyvää tuottoa omistajille

“We are positioned for further growth in 2017 and remain committed, first and foremost, to delivering 12-15% long-term total returns for our unitholders.”

Johdon toiminta: Moody’s antaa melko positiivisen kuvan Brookfieldin johdosta.

“ Brookfield has an excellent management team with great depth of knowledge in their local markets and business, as well as the ability to react quickly to new transactions and integrate them into the company.”

Kvantitatiiviset tekijät

Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Liikevaihto on kasvanut 4473 M$:sta 2014 5352 M$:iin 2016. Kasvu perustuu vuokran korotusmahdollisuuteen sekä käyttöasteen parannukseen.

“ As a result of escalation provisions in a majority of our leases, the mark-to-market of rents as long-term leases expire and our ability to increase occupancy/permanent occupancy primarily in our Core Office and Core Retail sectors. 

Yhtiön kannattavuus: Company FFO lienee hyödyllisin mittarin kannattavuuskehityksen arvioimiseksi. Se on parantunut 739 M$:sta (1,11 $ per unit) 2014 967 M$:iin (1,36 $ per unit) 2016.

Osinkopolitiikka: Yhtiö on pystynyt kasvattamaan osinkoa vuodesta 2013 lähtien. Ostohetkellä osinkotuotto 0,295 USD kvartaalissa per osakkeelta vastaa noin 5,4 % dividend yieldiä. Osingonjakosuhteeksi sain noin 82%  2016. ( Company FFO / distributions per LP unit), mikä vastaa yhtiön tavoitetaso 80%.  Loppu 20% kassavirrasta on käyttää kiinteistöjen kehittämiseen tai yritysostoihin / uusiin kiinteistöihin.