KUUKAUSITTAISET ARKISTOT: June 2017

Ahold Delhaize – kuninkaallista ruokakauppaa

29/06/2017

27.06.2017 ostin 65 kappaletta hintaan 16,96 EUR. Kokonaiskustannus oli noin 1102 euroa. ”Defensiivisen” ruokakaupan lisääminen salkkuuni on ollut hajautuksen tehostamiseksi mielessäni jo pidempään. Sektorin toimijoista Ahold on ollut hyvän maantieteellisen hajautuksen ja koon puolesta yksi varteen otettava vaihtoehto. Twitteristä huomasin DividendDolphinin kirjoituksen Ahold Delhaizesta. Yhtiön kurssi romahti Amazonin Whole Foods -oston jälkeen reilusta 20 eurosta 16 euroon. Mielestäni kyseessä on jo ylireagointia. Juhannuksen takia paras hinta jäi kuitenkin saamatta.    

Ahold Delhaize on maailman suurimpia ruokakauppoja. Sen toiminta on keskittynyt pääasiassa Yhdysvaltoihin sekä Benelux-maihin. Yhtiö eroaa Lidlistä siinä, että Aholdilla on useita vahvoja brändejä ruokakaupoille, jotka on sorvattu kunkin kohdemarkkinan erityispiirteisiin.

Investment thesis

  • Aholdin ja Delhaizen fuusio vaikuttaa mielestäni loogiselta. Ahold ja Delhaize yhdistyivät viime vuoden heinäkuussa muodostaen globaalin ruokakaupan jättiläisen. Yhdistyminen tarjoaa mittakaavaetuja ainakin logistiikassa ja ostoissa. Lisäksi yhtiö on ilmoittanut noin 500 miljoonan euron synergiaeduista vuoteen 2019 mennessä. Myös Moody’s näkee yhdistymisen positiivisena.

The all-share merger is credit positive because it creates a leading food retailer in the Benelux, the eastern states of the US, and some parts of Eastern and South-eastern Europe with larger scale and improved competitive positions.     

  • Hyvä osinkosijoitus: Osinko 0,57 euroa per osakkeelta vastaa noin 3,33 % dividend yieldiä. Lisäksi yhtiö on ilmoittanut miljardin euron osakkeiden takaisinosto-ohjelmasta. Laskin, että total yield olisi noin 8 % luokkaa.  Osingonjakosuhde on ollut noin 40-50 % tasolla, joten nykyisellä osinkotasolla on vielä varaa kasvaa ottaen huomioon yhtiön vahvan taseen.  Yhtiö ohjeistaa noin 1,6 miljardin euron vapaan kassavirran, mikä kattaa selvästi noin 720 miljoonan euron osinkotason.
  • Liiketoiminnan pitäisi olla melko stabiilia ja kasvaa noin BKT:n verran. Toimiala on defensiivinen, sillä ruokaa pitää aina ostaa. Yhtiön liikevaihto syntyy useasta eri maasta, joskin USA:lla on suuri paino.
  • Hyvä arvosijoitus: Kurssilaskun jälkeen yhtiön valuaatiotaso vastaa mielestäni arvosijoitusta. LTM2017 P/E olisi noin 14x ja EV / underlying EBITDA 6,2x. Vastaavasti kokovuoden 2017 ennusteella P/E 13x ja EV / EBITDA 5,7x.   
  • Catalyst: Kurssi palautuu lähtötasolle. Kilpailun kiristyminen ei todennäköisesti tule realisoitumaan lyhyellä tähtäimellä ja Aholdilla on aikaa reagoida tilanteeseen. Yleensä kukaan ei muista kahden kuukauden jälkeen, miksi kurssi laski niin paljon. Aholdin tase on vahva ja alalla mittakaavalla on merkitystä. Vahva tase mahdollistaa myös toimialajärjestelyn toteuttamisen. Alan keskittymisestä puhutaankin yleisenä trendinä. Esimerkiksi Kroger voisi olla yksi oston kohde. Yritysjärjestelyt luovat kasvua, joka nostaa kurssia.

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

  • Kilpailu kovenee  Amazonin Whole Foods-hankkinnan ei luulisi aiheuttavan niin järisyttävää kurssireaktiota Aholdsiin, jonka liikevaihdosta 60 % tulee Pohjois-Amerikasta. Economistin mukaan Amazonin toimitusjohtaja oli sanonut hankinnan yhteydessä, että ”we want to to continue.” Riskinä on, että Amazon hakee nopeaa kasvua toimialalta katteiden kustannuksella rapauttaen koko toimialan marginaalit. Aholdin kilpailuetuna Yhdysvallissa on 2000 ruokakauppaa varten rakennettu jakeluverkosto, joka mahdollistaa mittakaavaetujen saavuttamisen. Lisäksi yhtiöllä on maassa tunnettuja brändejä, jotka antavat suojaa kilpailua vastaan.
  • Kilpailua tulee vielä lisäämän Lidlin ja Aldin suunnitelmat laajentua Yhdysvaltoihin. Toisaalta ne kilpailevat jo Aholdin kanssa monessa muussa maassa ja yhtiö pystyy toimimaan niissä ihan kannattavasti.
  • Verkkokauppa – Ei pitäisi olla niin iso ongelma kuin esimerkiksi vaate- tai kirjakaupassa. Ruokakaupan katteet ovat erittäin alhaiset (ruoan kuljetus asiakkaalle suhteessa kallista) ja kuluttaja haluaa valita itse tuotteensa. Jos olet ikinä tilannut Alepan kauppakassista, tuotteet ovat suurelta osin lähellä viimeistä päiväystä. Yhtiön toimitusjohtajan mukaan nettikaupan osuus kasvaisi 2%:sta 5 %:iin Yhdysvalloissa. Yhtiön toimittaa jo ruokaa verkkokaupan välityksellä.

Rahoitus

  • Yhtiöllä on vahva tase. En näe tätä riskinä. Moody’silta on hyvä Baa2 rating.

Kvalitatiiviset tekijät

Liiketoiminnan ymmärrettävyys:

  • Ahold Delhaize on kansainvälinen ruokakauppa. Yhtiön liikevaihdosta noin 60% syntyy USAsta, Benelux-maista noin 30% ja loput Etelä-Euroopasta. Yhtiö harjoittaa toimintaansa eri brändillä (vrt Lidl).  Yhtiö mainitsee vahvuudekseen juuri omat brändit, jotka on sorvattu paikalliseen toimintaympäristöön. Alla on joitain niistä

  • Konsernin kuuluu lisäksi bol.com, joka on ilmeisesti iso verkkokauppa Hollannissa.

Markkinoiden ennustettu kehitys: Tämä tutkimus ennustaa noin 1% vuotuista kasvua USAssa, mitä ajaisi tuotteiden hintojen nousu.

Increases in sales are expected to be driven by higher unit prices rather than an increase in food purchasing. Overall grocery retailers is expected to post a value CAGR of 1% at constant 2016 prices.

Markkina-asema ja kilpailutilanne: Aholdilla on vahva asema Euroopan markkinoilla mutta USAssa se on kolmanneksi suurin toimija Walmartin ja Krogerin jälkeen.  Halpuuttaminen on käynnissä myös Yhdysvalloissa. Kireä kilpailutilanne on suurin riskitekijä casessa. Toisaalta Q1/2017 asia ei näkynyt vielä Aholdin luvuissa.

Johdon toiminta: Ainakin analyytikkokalvoista saa vaikutelman, että yhtiö on hyvin johdettu. Yhtiön toimitusjohtaja antoi mielestäni ihan positiivisen kuvan osaamisestaan Bloombergin haastattelussa.

Kvantitatiiviset tekijät

  • Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Ainakin vanhan Aholdin liikevaihtokehitys näytti melko stabiililta kasvaen maltillisesti. Ahold Delhaizen -kokonaisuudesta analyytikkojen konsensus vuodelle 2017 on noin 4% liikevaihdon kasvu. Q1/2017 johto ohjeistaa seuraavasti

In the United States, we expect sales performance to improve in the second quarter. and to operate in a slightly inflationary environment in the second half of the year.

  • Yhtiön kannattavuus:  Yhtiön underlying EBITDA -margin on parantunut hienoisesti osin synergiaetujen ansiosta.

We expect that the full year 2017 underlying operating margin for the Group will increase compared to 2016

  • Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys:  Yhtiön nettovelka per käyttökate oli 1x vuoden 2016 lopussa. Todennäköisesti pysyy samalla vahvalla tasolla myös jatkossa osinkojen ja omien osakkeiden oston myötä.
  • Kassavirran generointikyky: Yhtiön capexit ovat olleet noin 1% liikevaihdosta, kuten käyttökatemarginaali on 6,5% luokkaa. Kassakonversio ei ole paras mahdollinen mutta euromääräisesti yhtiön vapaa kassavirta on vahvaa. Investoinnit sinänsä vaikuttavat järkeviltä. Yhtiön mainitsee syyksi investoida Aholdiin kurinalaisen pääoman allokoinnin.

Capital investments were primarily related to the construction, remodeling and expansion of stores and supply chain (including online) and  IT infrastructure improvements

  • Osinkopolitiikka: Ostokurssilla osinkotuotto on noin 3,4% mutta yhtiö on nostanut tasaisesti osinkoaan. Osingonjakosuhde on ollut noin 40-50% luokkaan, joten yhtiöllä on kykyä kasvattaa osingon määrään. Tämän lisäksi yhtiö on ilmoittanut miljardin euron omien osakkeiden takaisinosto-ohjelmasta.
  • Yhtiön valuaatio: Jos toiminta kehittyy ennusteiden / johdon ohjeistuksen mukaisesti, Ahold on nykyhinnoin mielestäni halpa. 2017E PE-luku noin 13x ostokurssilla ja EV/EBITDA noin 5,7x.

Avainluvut

AT&T – osinkovirtaa salkkuun

18/06/2017

08.06.2017 ostin 35 kappaletta hintaan 38,53 USD. Kokonaiskustannus oli noin 1348,55 dollaria (1202 euroa). AT&T on Yhdysvaltojen toiseksi suurin teleoperaattori Verizonin jälkeen. DirecTV:n oston myötä yhtiö on myös maan suurin maksutelevision tarjoaja. Yhtiö on ilmoittanut ostavansa TimeWarnerin 85 miljardin dollarin kauppahinnalla. Olettaen kaupan toteutumisen AT&T tulee jatkossa myös merkittävä sisällön tuottaja.

AT&T tarjoaa osinkoaristokraateista parasta tuottoa (jos kiinteistöyhtiö HCP:tä ei huomioida). Mielestäni yhtiön kassavirta on riittävä nykyisen osinkotason ylläpitämiseksi. Yhtiö tuskin haluaa luopua aristokraattistatuksestaan. Osake on ollut painuksissa asiakasmenetysten takia mutta uskon, että yhtiö pystyy halutessaan voittamaan markkinaa takaisin.

Investment thesis

  • AT&T:n ja TimeWarnerin fuusio vaikuttaa mielestäni loogiselta. Yhä useampi katsoo videota tulevaisuudessa matkapuhelimilta. Tuntuu järkevältä yhdistää AT&T:n netti- ja matkapuhelinasiakkaat TimeWarnernin (HBO, WB, CNN jne) sisältöön. Johto lupailee myös miljardin verran kustannussynergioita. Ostettava TimeWarner on ihan kelpo yhtiö. Ihmiset tykkäävät katsoa laadukkaita elokuvia ja sarjoja ja yhtiön liikevaihto on kasvanut 3-4 % vuodessa.   
  • Hyvä osinkosijoitus: Osinkotuotto 0,49 dollaria kvartaalissa per osakkeelta vastaa noin 5,06 % dividend yieldiä. Liiketoiminnan pitäisi olla melko stabiilia. Kuluttajapuolella kilpailu on kovaa mutta yritysasiakkaissa yhtiö on pystynyt säilyttämään positiivisen kehityksen. AT&T:llä on vahva markkina-asema juuri tässä segmentissä ja uskon sen tasapainoittavan laskevaa kuluttajapuolta. Yhtiö jakaa noin 70 % vapaasta kassavirrasta ulos osinkoina, joten sillä on varaa myös jatkossa tehdä uusia yritysostoja.
  • Yhtiön beta oli (laskentavasta riippuen) noin 0,44. Osakkeen hintavaihtelun ei pitäisi tuoda liikaa jännitystä. Yhtiöllä on useita liiketoimintasegmenttejä erityisesti TimeWarner-kaupan jälkeen (eikä vain puhe), mikä osaltaan pienentää kokonaiskannattavuuden vaihtelua (vähemmän riskiä).
  • Catalyst:  TimeWarner-fuusion onnistuminen, kasvu Meksikossa / Latinalaisessa Amerikassa tai liittymämäärän palaaminen kasvu-uralla. Sijoitus ei varsinaisesti perustu arvon kasvuun vaan  hyvään osinkotuottoon.

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

  • Kilpailu kovenee  AT&T menetti ensimmäisen kerran mobiilitilaajia Q1/2017 aikana. T-Mobile on kasvattanut suosiotaan Verizonen ja AT&T:n kustannuksella. Kilpailuun olisi helppo vastata uhraamalla omia katteittaan (ei datakattoa / laskea liittymän hintaan). Henkilöasiakkaat-segmentissä AT&T onkin menettänyt markkinaosuuttaan tasaisesti. Samaan aikaan yhtiön netti-TV DirecTV olisi alun kiivaan kasvun jälkeen menettämässä asiakkaita. Markkinan menettämän on osaltaan painanut AT&T:n kurssia. Riskinä on lasku-trendin jatkuminen. Kilpailukenttä on haastava, kun vastapuolena on Netlix ja Amazon.
  • TeknologiariskiDigitalisaatio mahdollistaa uusia tapoja toteuttaa perinteisiä teleoperaattorien puhe- ja viestipalveluita. Näistä esimerkiksi Applen Facetime tai Whatsapp. Nämä kaikki syövät teleoperaattoreiden leipää. AT&T on onneksi pystynyt laajentamaan omaa palvelupalettiin erityisesti DirecTV:n ja TimeWarner-ostot, eikä yhtiö ole niin riippuvainen yhdestä teknologiasta / asiakassegmentistä.    

Rahoitus

  • TimeWarner-kauppa rahoitetaan puoliksi velalla ja puoliksi uusilla osakkeilla. Päälle tulevat vielä TimeWarnerin nykyiset velat.  AT&T:n velat nousevat hetkellisesti yli historiatason. Yhtiö haluaa säilyttää vahvan taseen ja Investment Grade -luottoluokituksen.  Tämä saattaa vaarantaa nykyisen osinkotason. Velkaantuneisuus ohjeistetaan laskevan tasolle 2,4x, joka yhtiöllä on ollut pidempään.

By the end of the first year after close, AT&T expects net debt to adjusted EBITDA to be in the 2.5x range.

Checklist

Kvalitatiiviset tekijät

  • Liiketoiminnan ymmärrettävyys: Yhtiöllä on neljä (viisi TimeWarner mukaan lukien) segmenttiä
    • Business Solutions (44 % / 37,5 % TimeWarnerin oston jälkeen liikevaihdosta): Tuottaa tietoliikenteeseen liittyviä palveluita yritysasiakkaille ja julkiselle sektorille.
    • Entertainment Group (32 % / 27 % ): Tuottaa video (netti-tv) sekä laajakaista palveluita yhdysvaltalaisille kuluttajille. Segmentin osuus liikevaihdosta kasvoi huomattavasti DirecTV:n oston myötä.
    • Consumer Mobilty (20 % / 17 %): Tuottaa mobiilipalveluita yhdysvaltalaisille henkilöasiakkaille.
    • International (4 % / 3,4 %): Tuottaa viihdepalveluita Latinalaisessa Amerikassa ja mobiilipalveluita Meksikossa.
    • TimeWarner (0 /15 %): Globaali televisiomedian sekä elokuvien tuottaja. Yhtiö omistaa muiden muassa HBO, WarnerBrothersin sekä CNN.
  • Markkinoiden ennustettu kehitys: Mobiilimarkkina kasvaa hitaasti. 2015 tehdyn tutkimuksen mukaan

Mobile service revenue will grow 0.2% to reach US$197 billion in 2020, up slightly from $195 billion in 2015, spurred by a 5.7% growth in prepaid service revenue and 3.3% growth in data revenues.

  • Toisaalta Viihde/TimeWarner-segmentissä ja Latinalaisessa Amerikassa kasvu voi olla selvästi kovempaa. Ainakin TimeWarnerin ylärivi on kehittynyt positiivisesti.  Yhtiö osti Nextel Mexicon 2015. Potentiaalia on toiminnan laajentamiseen yritysostoin Meksikossa. USAn ja Meksikon välillä on varmasti mahdollisuuksia siihen, että samalla liittymällä voi tehdä puheluita AT&T-verkossa molemmissa maissa.
  • Markkina-asema ja kilpailutilanne: Verizon (35%) on markkinajohtaja liittymäasiakkaiden osuudella mitattuna mutta AT&T (32%) on selkeästi toiseksi suurin peluri. Markinaosuudet ovat pysyneet melko stabiileina, joskin viimeisten kvartaalien aikana T-Mobile on onnistunut voittamaan markkinaa. Korkeat investointivaateet nostavat alalletulokynnystä merkittävästi. Lisäksi toimialalla suuruudesta on selkeästi höytyä, sillä kaikille samat investoinnit (esim. 5G-verkon rakentaminen ja taajuuslisenssit) saadaan jaettua laajemmalle asiakaspohjalle. 
  • Johdon toiminta: Tästä en löytänyt arviota suuntaan tai toiseen. Todennäköisesti CEO Randall Lynn Stephenson on tehnyt jotain oikein, kun on saanut olla pallilla vuodesta 2007. Haastattelujen perusteella kuulosti ihan järkevältä kaverilta.

Kvantitatiiviset tekijät

  • Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti:  Yhtiö on pystynyt kasvattamaan mobiiliasiakkaita tasaisesti viimeiset viisi vuotta (q1/2017 ensimmäistä kertaa yhtiö menetti liittymäasiakkaita). Kasvu on tullut erityisesti yrityspuolelta. Toisaalta laajakaista-asiakkaiden määrä on hienoisesti laskenut.  AT&T on pystynyt parantamaan tasaisesti liikevaihtoaan yritysjärjestelyiden avulla. Liikevaihdon pitäisi olla jatkossa melko stabiilia. Liittymien asiakasvaihtelu ei ollut kovin suurta.  
  • Yhtiön kannattavuus:  Yhtiön käyttökate on ollut hyvällä kasvu-uralla yritysjärjestelyiden ansiosta (viimeisimpänä DirecTV). Marginaalissa on ollut kiristyneen kilpailun vuoksi painetta.
  • Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys:  Yhtiön nettovelka per käyttökate on ollut noin 2,5x viimeiset pari vuotta. Samaa tasoa yhtiö ohjeistaa myös TimeWarner-oston jälkeen.
  • Kassavirran generointikyky: Laskin, että kassavirta investointien jälkeen (FCFF) on ollut noin 64-70% osinkojen määrästä. Pientä bufferia osinkoja varten siis on olemassa. Yhtiön ohjeistamilla luvuilla päästään karkeasti 70% tasoon 2017.
  • Osinkopolitiikka: AT&T on nostanut osinkoaan viimeiset 32 vuotta. Toivotaan, että sama tarina jatkuu. Ainakin kynnys osinkojen leikkaamiselle on mielestäni suuri. Yhtiö korottanee kvartaalikohtaista osinkoa sentillä vuodessa, mikä vastaa noin 2 % nousua vuotuisissa osingoissa nykytasoon peilattuna.
  • Yhtiön valuaatio: Yhtiö ei ollut ostohetkellä mielestäni halpa tai kallis. PE-luku noin 18,6x ostokurssilla ja vastaavasti EV/EBITDA noin 7,2x. Yhtiö on rakentunut jo maan kattavan verkon, joten tulevaisuudessa investointitaso ei välttämättä ole niin kova kuin aikaisemmin (poistot ovat suuremmat kuin investoinnit). P/E ei siten välttämättä anna oikeaa kuvaa.

Avainluvut