KUUKAUSITTAISET ARKISTOT: July 2017

National Grid – turvallinen perusinfra

26/07/2017

21.07.2017 ostin 100 kappaletta hintaan 9,539 puntaa. Kokonaiskustannus oli noin 1075 euroa. Olen salkkua hajauttaakseni etsinyt ”turvallista” ja kohtuulista osinkotuottoa tarjoavaa perusinfrasijoitusta. National Grid tuntui mielekkäimmältä vaihtoehdolta pienen kurssilaskun ja punnan heikentymisen jälkeen. National Grid on maailman suurin listattu yleishyödyllinen yhtiö (utility company), joka on keskittynyt sähkön ja kaasun siirtoon UKssa ja USAssa, jossa myös jakelutoimintaa. Yhtiö on pitkälti monopoliasemassa, minkä vuoksi sen toiminta on säänneltyä (vrt. Suomessa Fingrid). Toiminta ei siten ole niin riippuvaista sähkön tai kaasun hintatasosta. Pidin myös siitä, että yhtiö on siirtänyt toimintansa painopistettä enemmän sähköön, jossa lienee tulevaisuus sähköautojen yleistymisen myötä.    

Investment thesis

  • Hyvä osinkotuotto. Osinkotuotto 0,44 puntaa per osakkeelta vastaa noin 4,6 % dividend yieldiä. FT:n konsensusestimaatilla dividend yield olisi noin 5% luokkaa.
  • Turvallinen osinkosijoitus. Siirtoverkoissa National Grid on monopoliasema ja korkeiden investointivaateiden vuoksi vaihtoehtoista verkkoa ei tule. Sen liiketoiminta perustuu säädäntöön, jota ollaan UKssa seuraavan kerran muuttamassa 2021. USAssa yhtiö olettaa noin 7 % orgaanista kasvua, minne yhtiön investoinnit ovat kohdistuneetkin.    

Osinkoaan National Grid on pystynyt nostamaan viimeiset 25 vuotta, minkä vuoksi yhtiö on päässyt UK Dividend Champions -listalle. Osingonjakosuhde (pro forma jatkuvat toiminnot) on noin 75 % tasolla, mikä tukee osingon maltillista 2 %:n vuotuista kasvua. Yleishyödylliseksi yhtiöksi velkataso on mielestäni maltillinen.

  • Kohtuullinen valuaatio. Laskin, että valuaatio turvallisesta osinkosijoituksesta on vähintään kohtuullinen. P/E oli noin 15x ja EV / EBITDA 10x.
  • Catalyst. Yhtiön arvo nousee tasaisesti sitä mukaan kuin RAV kasvaa. USAn sekä osakkuusyhtiöihin tehdyt  panostukset näkyvät kasvuna tulevaisuudessa.

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

  • Brexit – hyydyttää Ison-Britannian taloutta, mikä vähentää sähkön ja kaasun kysyntää. Sähkön siirtoverkkoon tällä ei pitäisi olla ihan niin suurta vaikutusta. Vaikuttanee enemmän kaasun tuotantoon sekä tuontiin. Yhtiö divestoi 2017 kaasun jakeluverkon UK:ssa, mikä edelleen pienentää brexitin merkitystä.      
  • Punnan devalvaatio brexitin myötä – nostaa maan inflaatiota ja korkotasoa. Yhtiöllä on paljon velkaa, mikä nostaa korkokuluja. Inflaatiolla on myös ilmeisesti joku merkitys regulaatiomallissa.  Punnan halpuuden voi nähdä myös positiivisesti, sillä euroissa yhtiön hinta oli halpa. Lisäksi USAn toiminnoilla on positiivinen valuuttavaikutus.
  • Poliittinen riski – osakekurssin laskua on osin selitetty poliittisella riskillä, kun yhtiön voitot nähdään liian suureksi UKssa. Toisaalta regulaatiomalli voimassa 2021 saakka. Tuntuu aika isolta päätökseltä muuttaa jo sovittua tai pilkkoa yhtiö.   

Rahoitus

  • Ottaen huomioon yhtiön toiminnan luonteen yhtiön velkaisuus on maltillinen. Moody’silla on hyvä Baa1 rating.

Checklist

Kvalitatiiviset tekijät

Liiketoiminnan ymmärrettävyys: Yhtiö toimii UK:ssa ja USA:ssa sähkön ja kaasun arvoketjussa hieman eri painotuksilla. Kannattavuus jakautuu melko tasaisesti näiden kahden maan välillä erityisesti kaasun jakeluverkon myynnin jälkeen. Regulaatiomallia en lähtenyt opettelemaan, vaikka asia olisi ollut tärkeä liikevaihdon muodostumisen kannalta.

  • UK – yhtiö on pääasiassa keskittynyt säänneltyyn sähkön- ja kaasunsiirtoon, kun se myi kaasun jakeluliiketoiminnan maaliskuussa 2017. Sähkönsiirto tuo kannattavuudesta noin kolme kertaa enemmän kuin kaasu.
  • USA (koilliset osavaltiot) – yhtiön painotus on enemmän jakelussa, jossa asiakassuhteella on isompi merkitys.  Yhtiö palvelee 3,4 miljoonaa sähköasiakasta ja 3,6 miljoonaa kaasu.   
  • Konsernin kuuluu lisäksi joitain yhteisyrityksiä mutta kokonaisuuden kannalta niillä ei ole suurta merkitystä.

Markkinoiden ennustettu kehitys: Yhtiön julkaisemassa skenaarioanalyysissä kaasun kysynnän odotetaan laskevan seuraavan 30 vuoden aikana. Toisaalta sähkön kysyntä kasvaa entisestään. Ainakin ensi vuodelle konsensus olettaa liikevaihdon ja kannattavuuden kasvua.

Markkina-asema ja kilpailutilanne: Yhtiöllä on monopoliasema, joten kilpailu ei ole relevantti uhka.

Johdon toiminta: Tähän on vaikea sanoa mitään.

Kvantitatiiviset tekijät

Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Liikevaihto näytti olevan tasaista ja hienoisessa kasvussa, joka viime tilikaudella syntyi yhtiön USAn toiminnoista. Yhtiö on hyötynyt brexitin aiheuttamasta punnan heikkoudesta. Suurin osa liikevaihdosta perustuu regulaatiomalliin, joten suurta muutosta liikevaihdossa ei pitäisi tapahtua suuntaa tai toiseen.  Analyytikoiden konsensus ennustaa hienoisen kasvun jatkumisen myös kuluvana vuonna.

Yhtiön kannattavuus:  Yhtiön jatkuvien toimintojen kannattavuus on kasvanut viime vuonna. Vanhan kokonaisuuden  EPS on kasvanut ainakin viimeiset viisi vuotta.

Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys:  Yhtiön nettovelat per jatkuvien toimintojen oikaistu käyttökate oli 3,7x, mikä mielestäni ihan kohtuullinen taso. Yhtiö ottaa tosin lisää velkaa jatkuvasti, sillä se investoi jatkuvasti uusiin toimintoihin. Halutessaan yhtiö voisi painaa velkaa alas.

Kassavirran generointikyky: Yhtiön laajennusinvestoinnit ovat olleet viime vuosina huomattavat. Yhtiön vapaa kassavirta korkojen jälkeen on erittäin heikkoa. Osingot on maksettu uutta velkaa nostamalla tai pikemmin laajentumista on osin rahoitettu uudella velalla. Toisaalta vapaa kassavirta (ml. korot) olisi riittänyt osinkoihin ja poistojen määrää vastaavaan investointitasoon.    

Osinkopolitiikka: Ostokurssilla osinkotuotto on noin 4,6% mutta yhtiö on nostanut tasaisesti osinkoaan. Konsensusestimaatilla osinkotuotto olisi nykykurssilla ensi vuonna 5% luokkaa. Osingonjakosuhde on ollut tyydyttävä noin 75% luokkaan. Yhtiö on nostanut tasaisesti osinkoaan usean vuoden ajan.

Yhtiön valuaatio: Vakaaksi osinkosijoitukseksi valuaatio oli ihan kohtuullinen jos ei halpa. 2017 PE-luku noin 15x ostokurssilla ja EV/EBITDA noin 10x.

Avainluvut

Osinkojen turvallisuus

13/07/2017

Kirjoittelin aikaisemmin ajatuksistani liittyen osinkosijoittamiseen, jossa sivusin lyhyesti osinkojen turvallisuutta. Tämän käsitteen (dividend safety) ymmärrän todennäköisyytenä sille, että yhtiö pystyy maksamaan vähintään nykyisen suuruisen osingon myös tulevaisuudessa.

Osinkosijoittajan näkökulmasta näinkin tärkeästä aiheesta on yllättävän vähän kirjoitteluja.  Googlen perusteella keihäänkärkenä on simplesafedividends tai smart dividend stocksVastaavasti googlaamalla suomeksi “osinkojen turvallisuus” löytyi vain kolme hakutulosta.

CFA (Level II) poimittuna tiivistetysti osinkojen turvallisuus on

  • perinteisesti mitattu osinkosuhteella (dividend payout ratio), joka lasketaan yksinkertaisesti (yhtiön ehdottamat) osingot jaettuna tilikauden tuloksella.  Alhainen osinkosuhde indikoi korkeampaa osinkojen turvallisuutta. Alhaisen osinkosuhteen yhtiö pystyy maksamaan osingon liiketoiminnan kassavirralla, vaikka sen tulos hieman tippuisikin.
  • toinen keskeinen mittari osinkojen turvallisuudelle on FCFE coverage. Suomeksi voisi olla vaikka omistajille kuuluva vapaa kassavirtakate. Tunnusluku lasketaan FCFE / (dividends + share repurchases).  Jos tunnusluku on tasan 1, niin yhtiö käyttää kaiken kassavirran osinkojen maksuun. Tunnusluvun ylittäessä 1 osinkojen turvallisuus on hyvä, ja yhtiö pystyy kasvattamaan likvidejä varojaan osinkojen maksusta huolimatta. Tunnuslukua käytettäessä tulee ymmärtää FCFE komponentit. Esimerkiksi nostiko yhtiö lisää velkaa tai karsiko investointejaan, jotta se pystyi maksamaan osingot.
  • Alhaisen korollisen velan yhtiöissä osinkojen turvallisuus on korkea, sillä yhtiö pystyy halutessaan nostamaan uutta velkaa osinkojen maksuun. Kääntäen korkeasti vivutetuissa yhtiöissä kovenantit tulevat helposti vastaan, mikä estää osinkojen maksun.       

FCFE (omalle pääomalle kuuluva vapaa kassavirta) = operatiivinen kassavirta – yhtiön investoinnit + nettona velkojen hoito   

Osinkojen turvallisuuden kokonaisvaltainen analyysi

Osinkosuhteen laskeminen sekä osinkojen peilaaminen yhtiön vapaaseen kassavirtaan ovat hyviä lähtökohtia osinkojen turvallisuuden arvioimiseksi. Osinkosuhde on kuitenkin luku, joka perustuu ainoastaan viimeisimpään toteutuneeseen tietoon. Osinkojen turvallisuuden ymmärtäminen vaatii kokonaisvaltaisemman analyysin yhtiön liiketoiminnan pysyvyydestä, jota on vaikeampi tiivistää yhteen numeroon.  Tämä pysyvyys liittyy todennäköisyyden arviointiin siitä, pystyykö yhtiö säilyttämään tai kasvattaman nykyisen tasoisen kassavirran. Mitä todennäköisemmin kassavirta säilyy vahvana, sitä turvallisempia ovat osinkovirrat tulevaisuudessa.

Miten tätä todennäköisyyttä voisi lähteä hahmottamaan? Lähtöreferenssiksi voisi ottaa Morningstarin oppaan ”The Five Rules for Successful Stock Investing”. Kirjan viidestä säännöstä relevantteja tähän ovat erityisesti kaksi kohtaan liittyen kilpailuetuun (economic moat) sekä tilinpäätösanalyysiin. Kirjan ulkopuolelta lisäisin analyysiin vielä yrityksen markkinan sekä toimialan laajemman kartoittamisen.       

Kilpailuetu

Avainasia kilpailuetua analysoitaessa on kysyä, mitkä ovat yhtiön kilpailuedun lähteet ja miten pysyviä ne ovat? Mitä pysyvämpää kilpailuedun voi katsoa olevan, sitä turvallisemmin mielin voi olettaa osingonmaksun jatkumisen myös tulevaisuudessa. Kirjan mukaan kilpailuedun lähteitä olisivat ainakin

  • todellinen tuote differointi (tyypillisesti teknologian avulla esim. Googlen haku),
  • havaittu tuote differointi (tyypillisesti vahva brändi esim. Pepsi),
  • kustannusjohtajuus (suuruuden ekonomia, johon kilpailijat eivät pysty vastaamaan),
  • korkeat vaihtokustannukset asiakkaalle
  • korkea alalle tulokynnys estäen kilpailun kiristymisen (korkeat investointivaateet estävät uusien toimijoiden tulon alalle).

Markkinan ja toimialan tarkastelu

Mielestäni pelkkä kilpailuedun analysointi sekä osinkosuhteen tuijottaminen antavat puutteellisen kuvan osinkojen turvallisuudesta. Analyysissä pitää ottaa huomioon myös markkinan sekä toimialan luonteet. Lisäksi tavoiteltavaa on miettiä niiden tulevaa kehityssuuntaa. Ei siis auta, vaikka yhtiöllä on erittäin vahva kilpailuetu, jos kuluttajat eivät halua ostaa tuotetta tai kilpailudynamiikka muuttuu.  Esimerkiksi kirjassa Morningstar mainitsee Dellin yhtiöksi, jolla oli erittäin vahva kilpailuetu. Se ei auttanut, kun yhtiö menetti 2010-luvulla voimakkaasti markkinaosuutta kuluttajien hylätessä pöytäkone PCt. Seuraavia teemoja voi yrittää järkeillä turvallista osinkovirtaa metsätäessä:   

  • Markkinan oletettu kehitys: yhtiön tuotteella tai palvelulla pitäisi olla kysyntää myös tulevaisuudessa, jotta se pystyy maksamaan osingot tulevina vuosina. Esimerkiksi Aholdin tapauksessa voi olettaa, että ihmiset käyvät ruokakaupassa jatkossa (tai tilaavat ostoksensa netistä).  Vastaavasti teknologiayhtiöt eivät ole aina turvallisimpia osingon maksajia, sille niiden tuotteilta saattaa lähteä hyvin nopeasti kysyntä pois alta (esim. Nokian matkapuhelimet).
  • Markkinoiden syklisyys: osinkojen turvallisuuteen liittyy mielestäni yhtiön kyky maksaa niitä myös taloudellisesti huonoina aikoina. Tässä vähemmän sykliset yhtiöt ovat turvallisempia. Esimerkiksi defensiivisellä toimialalla oleva lääkeyhtiö Johnson & Johnson pystyi jopa kasvattamaan osinkoaan finanssikriisin aikana 2008-2009, koska ihmiset tarvitsevat lääkkeitä myös laskusuhdanteessa. Samaa ei voi sanoa esimerkiksi syklisistä rakennusliikkeistä.
  • Markkinoiden keskittyneisyys: mitä useammalla maantieteellisellä markkinalla yhtiö toimii, sitä turvallisempana yhtiön osinkoa voidaan pitää. Turvallisuus tulee siitä, että yhtiön toiminta ei ole riippuvaista vain yhden maan taloudellisesta tilanteesta.  Tästä syystä isommat yhtiöt ovat tyypillisesti turvallisempia osingon maksajia, sille ne toimivat globaalisti. Esimerkiksi Pepsiä myydään lähes jokaisessa maassa.
  • Kilpailun voimakkuus: tyypillisesti koveneva kilpailu heikentää yhtiön saamaa kate-% ja kannattavuutta, mikä on myrkkyä osingon turvallisuudelle. Kilpailun voimakkuuden muutosta voi olla vaikea hahmottaa. Tässä osingon turvallisuuden näkökulmasta yhtiön suuruudesta (markkinajohtajuudesta) on hyötyä, kun isommat firmat (markkinajohtajat) pystyvät vaikuttamaan kilpailutilanteeseen paremmin.

Tilinpäätösanalyysi

Yhtiön tilinpäätös linkittyy yllä kuvattuihin markkinan kehitykseen, kilpailutilanteeseen sekä kilpailuetuun monella tapaa. Esimerkiksi markkinakasvu näkyy yhtiön liikevaihdon nousuna tai kilpailutilanteen kiristyminen kannattavuudessa. Syklisyyttä voi arvioida tarkastelemalla yhtiön lukujen kehitystä 2008 – 2009. Morningstarin kirjassa on hyvä luku yhtiön tilinpäätösanalyysin perusteista. Osinkojen näkökulmasta mielenkiintoisimmat ovat kolme ensimmäistä kohtaa Growth, Profitability ja Financial Health.

  • Kasvu: Osinkovirran jatkuvuuden kannalta liikevaihdon kasvu on luonnollisesti suotavaa. Kriittistä on arvioida yhtiön kasvun lähteitä ja näiden laatua. Tässä yhteydessä laadukas kasvu voisi olla yhtiön toiminnan laajentuminen uusille markkinoille tai uudet tuotteet. Osingon turvallisuus on heikkoa, jos kasvu syntyy yhdeltä isolta asiakkaalta. Onko liikevaihdon kehitys stabiilia vai ailahtelevaa? Tasaisempi kehitys on turvallisempaa. Esimerkiksi liikevaihto voi olla sidoksissa tietyn raaka-aineen hintaan. Tasaisen osinkovirran kannalta nämä ovat tyypillisesti huonoja vaihtoehtoja ilman vahvaa tasetta hintojen vaihtelun vuoksi.
  • Kannattavuus ja kassavirta: Osinkojen turvallisuuden kannalta tasainen tai hieman paranevat marginaalit ovat suotavaa. Tässäkin kehityksen syiden ymmärtäminen ja laatu ovat tärkeitä.  Tärkeä mittari osinkojen turvallisuuden kannalta on yhtiön vapaan kassavirran riittävyys. Morningstar määrittelee yksinkertaisesti Free Cash Flow = Cash flow from operations – Capital Spending. Osinkojen turvallisuuden kannalta hyvä kassakonversio (miten hyvin käyttökate kääntyy kassavirraksi) on parempi, sillä käyttöpääoman tai investointien ailahtelevat vaateet eivät vaikuta kassavirtaan.
  • Taseen vahvuus: Mitä velkaisempi (suhteessa kannattavuuteen tai taseeseen nähden) yhtiö on, sitä heikompi osinkojen turvallisuus. Vahvan taseen omaavat yhtiöt voivat pitää osingon stabiilina, vaikka tulos hieman heittelisikin.

Lopuksi

Osinkosijoittamisessa on mielestäni pitkälti kysymys taiteilusta osingon turvallisuuden ja osinkotuoton välillä. Osinkosijoittamisen näkökulmasta turvallinen yhtiö (esim. alhainen osinkosuhde / hyvä kilpailuasema kasvavilla markkinoilla) pystyy harvoin tarjoamaan hyvää osinkotuottoa.  Jos sattuu löytämään kohtuullisen alle 60% osinkosuhteen  ja yli 4 % dividend yieldiä maksavan yhtiön, täytyy joitain vikaa olla kilpailutilanteessa tai markkinassa (tyypillisesti johtaa kurssin laskemiseen ja hyvään osinkotuottoon).

Koska P/E-kertoimet ovat historiallisen korkealla, osinkosijoittaminen on erittäin haasteellista juuri nyt. Jos haluaa saada osinkotuottoa, on otettava riskiä osinkojen turvallisuudesta. Avain on mielestäni löytää sellainen yhtiö, jossa riskiä hinnoitellaan liikaa (yleensä hetkellisesti). Esimerkiksi viimeisimmän sijoitukseni Aholdin tapauksessa kilpailutilanteen oletettu kiristyminen (Amazon tuli mukaan toimialalle) romahdutti yhtiön kurssin, mikä teki yhtiöstä houkuttelevan osinkosijoituksen. Osingon turvallisuuden ja osinkotuoton kannalta Ahold täyttää mielestäni kaikki kriteerit. Siihen nyt sijoittavan pitää vaan uskoa, että kilpailutilanteen aiheuttamat riskit eivät toteudu oletetusti.

Oheisen selvityksen mukaan osinkosijoittajat näyttävät keskittyvän isoihin (globaaleihin) toimioihin, joilla on vahva markkina-asema tai tunnettu brändi. Pääosin yhtiöt toimivat defensiivisillä toimialoilla ja monella osinkotuotto näyttäisi monella olevan myös 3% luokkaa.

Rajoitteistaan huolimatta osinkosuhde antaa hyvän kuvan osingon turvallisuudessa.  Ajattelin jatkossa ottaa sen mukaan omaan analyysiini.

Lähteet

Dorsey Pat, The Five Rules for Succesfull Stock Investing, https://www.amazon.com/Five-Rules-Successful-Stock-Investing/dp/0471686174

CFA Level II, Dividends and Share Repurchases: Analysis