KUUKAUSITTAISET ARKISTOT: November 2017

Merck – perinteistä lääkejättiä salkkuun

14/11/2017

3.11.2017 ostin 21 kappaletta hintaan 55,3 dollaria. Kokonaiskustannus oli noin 1161 dollaria (997,7 euroa 1,164 kurssilla). Tavoitteena on kasvattaa omistusta tasaisesti, jahka osingot lähtevät juoksemaan. Merck on yksi maailman suurimmista lääkevalmistajista ja sen historia ulottuu aina vuoteen 1891 saakka. Nykyisellään yhtiön patenttisalkku on hyvin kattava ja monen kannattavuuden kannalta keskeisen lääkkeen patentti umpeutuu vasta 2020-luvulla. Yhtiön kurssi laski voimakkaasti lokakuun lopussa, kun keuhkosyöpälääke Keytrudan hakemus viivästyy Euroopassa. Lääke on tuonut suurimman osan kasvusta viime vuosina. Tein ensimmäisen ostokseni, kun kurssi on alimmillaan yli vuoteen.

Investment thesis

  • Kasvava osinkotuotto. Merck maksoi pitkään samaa osinkoa mutta vuodesta 2011 lähtien sitä on kasvatettu neljällä sentillä vuodessa. Kun kerran yhtiö on lähtenyt kasvavalle osingonjakotrendille, ei ole syytä olettaa, etteikö osinkoa nostettaisi myös jatkossa.    
  • Turvallinen osinkosijoitus. Liiketoiminta pitäisi olla stabiilia useista syistä (1) Merckin patenttisalkku on laaja ja suurin osa patenteista umpeutuu vasta 2020-luvulla; (2) yhtiöllä on erittäin pitkä historia (vahva brändi) ja uusia lääkkeitä kehityksessä useita, joten on syytä olettaa yhtiön pystyvän tuomaan markkinoille uusia menestyslääkkeitä myös jatkossa; (3) yhtiön toiminta on globaalia ja liikevaihto tulee useasta alueesta (USAn ulkopuolelta 54 % 2016) sekä eri sairauksiin kehitetyistä lääkkeistä (4) yhtiön liiketoiminta on erittäin kannattavaa ja vapaa kassavirta erittäin vahvaa suhteutettuna nykyosinkojen tasoon.

Merck osingonjakosuhde on alhainen noin 50%, joten liiketoiminnan jatkuminen edes nykyisellään pitäisi kannatella osingon kasvua. Yhtiö on nettovelaton, joten taseen puolesta osingon kasvu on mahdollista vielä pitkään. Vahva tase mahdollistaa myös yritysjärjestelyjen toteuttamisen.

  • Kohtuullinen valuaatio. Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi kurssilaskun jälkeen ihan kohtuulliselta. EV / 2017E EBT olisi noin 10x ja P / 2017 E noin 14x viimeisimmän ohjeistuksen mukaan.

We now expect revenues to be between $40 billion and $40.5 billion. We continue to expect a moderate year-over-year increase in our gross margin. Taken together, we are narrowing and raising our expected non-GAAP EPS range for the full year to $3.91

  • Catalyst. Yhtiö saa Keytrudan osalta lupa-asiansa kuntoon Euroopassa. Yhtiö pystyy kehittämään uuden menestyslääkkeen.

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

  • Kilpailun kiristyminen patentoiduissa lääkkeissä. Toimialalla patentin saaminen ei tarkoita, etteikö kilpailua olisi. Esimerkiksi liikevaihdoltaan suurimmalla diabeteslääke Januvialla on vahvat patentit mutta kilpailijoilla on vastaavia lääkkeitä, vaikka lääkeaine ei olisikaan sama.
  • Mittavista R&D ponnisteluista huolimatta yhtiö ei pysty kehittämään uusia kaupallisesti menestyksekkäitä lääkkeitä. Patentin loppuminen tuhoaa lääkkeen kannattavuuden, kuten kävi viimeksi Zetialle.  Tämä riski on luonnollisesti otettava.
  • Tietoturva. Toiminta on erittäin riippuvaista sen tietoverkkoinfrastruktuurin toimivuudesta.  Yhtiö joutuikin cyber-iskun kohteeksi, mikä selittää osin heikompaa Q3 kannattavuutta. Ilmiö on toivottavasti kertaluonteinen.

Rahoitus

  • Yhtiö on lähes nettovelaton. Moody’s olettaa yhtiön rahoituspolitiikan pysyvän konservatiivisena myös jatkossa.

Checklist

Kvalitatiiviset tekijät

  • Liiketoiminnan ymmärrettävyys: Merck on yksi maailman suurimmista lääkevalmistajista. Liikevaihdosta 10 % tulee eläinlääkkeistä. Yllä olevasta patenttisalkusta huomaa, että Merckin tärkeimmät lääkkeet ovat diabeteslääke Januvia sekä keuhkosyöpälääke Keytruda, jotka yhdessä muodostavat noin 25% liikevaihdosta. Yhtiön lähiajan kasvun uskotaan syntyvän juuri Keytrudasta. Keskeisten lääkkeiden patentit ulottuvat pitkälle 2020-luvulle. Patenttisalkku on mielestäni hyvin hajaantunut. Yhtiöllä on putkessa useita uusia lääkkeitä mutta niiden materialisoituminen huomattavaksi liikevaihdoksi on luonnollisesti epävarmaa.

Maantieteellisesti Merckin liikevaihdosta USA muodostaa noin puolet mutta lukema on ollut kasvussa (40 %:sta 2014 46 %:iin 2016).

  • Markkinoiden ennustettu kehitys: US terveysvirasto ennustaa, että maan lääkemenot kasvavat yli 6 %:n vauhtia aina vuoteen 2025 saakka. Tupakointi ja diabeteksen yleistyminen ei varmasti pienennä kahden Merckin merkittävän lääkkeen kysyntää.
  • Markkina-asema ja kilpailutilanne: Vaihtelevat lääkkeittäin ja alueittain. Merckin asema keuhkolääkkeessä vaikuttaa julkisen tiedon perusteella vahvalta. Toisaalta Diabeteslääke Januvian ei niinkään.
  • Johdon toiminta: Tähän on vaikea sanoa mitään.

Kvantitatiiviset tekijät

  • Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Yhtiön liikevaihto on ollut vuodesta 2012 lasku-uralla mutta Keytrudan menestyksen ansiosta liikevaihto vaikuttaisi stabiloituvan ja jopa kasvavan hieman. Kasvu on ehkä liikaa yhden lääkkeen varassa. Yhtiöllä on kehitysputkessa useita eri lääkkeitä.
  • Yhtiön kannattavuus: Yhtiön kannattavuus (non-GAAP) on pysynyt melko stabiilina, sillä yhtiön kulumassaa on tarpeen mukaan sopeutettu liikevaihdon kehityksen mukaan.  Omien osakkeiden ostot ovat pitäneet non-GAAP EPSin kivasti nousu-uralla.
  • Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys: Yhtiön tase on vahva ja halutessaan se voi olla nettovelaton. Yhtiön rahoituspolitiikka vaikuttaa varsin konservatiiviselta.
  • Kassavirran generointikyky: Yhtiön vapaa kassavirta (operatiivinen kassavirta – investoinnit käyttöomaisuuteen) on ollut erittäin vahvaa. FCFF oli 2016 noin 8,7 miljardia dollaria ja vuotta aikaisemmin 11,2 miljardia dollaria, mikä on riittänyt hyvin noin 5 miljardin dollarin osinkoihin. Ylijäämä on käytetty omien osakkeiden ostamiseen.
  • Osinkopolitiikka: Ostokurssillani osinkotuotto oli noin 3,4%. Merckin osingonjakosuhde on ollut pitkään alhainen alle 50%. Osinkoa on alettu ostaa vuodesta 2011 lähtien. Yhtiö on lisäksi nettovelaton, joten velanhoidon takia osinkoa ei tarvitse leikata. Osingon lisäksi yhtiö on ostanut ahkerasti myös omia osakkeitaan takaisin.
  • Yhtiön valuaatio: Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi halvalta. EV / 2017E EBT olisi noin 10x ja P / 2017 E noin 14x.

Avainluvut