KUUKAUSITTAISET ARKISTOT: February 2018

Pelikirja vuodelle 2018

10/02/2018

Alkuvuoden kehityksen perusteella voi sanoa, että onpa jännittävä sijoitusvuosi 2018 tulossa. Pelkistettynä näyttää siltä, että kaksi vastakkaista voimaa vetää osakekursseja eri suuntiin. Keskuspankkien kiristyvä rahapolitiikka yhdistettynä ennätystasolle kohonneisiin arvostustasoihin synnyttää voimakasta laskupainetta osakkeille. Toisaalta globaalitalous kehittyy erittäin suotuisasti, mikä parantanee (keskimäärin) yrityksien tuloksia 2018 aikana. Tämän pitäisi vaikuttaa positiivisesti osakkeiden arvostukseen.

Bull case

Makronäkymästä 2017 alussa kirjoitin, että

J.P. Morganin markkinaopasta tutkimalla saa varsin positiivisen kuvan globaalin talouden tilasta. Jos yhteen tunnuslukuun kiteyttää, niin globaali ostopäälliköiden indeksi saavutti korkeimman arvon 52,7 (54,5 12/2017) nyt joulukuussa ajanjaksolla 1/2015 – 12/2016. Yhdysvalloissa on tällä hetkellä täystyöllisyys, Kiinan talouden lasku taittui kesän jälkeen orastavaksi kasvuksi ja Euroopassa Saksan talouden luvut ovat juuri nyt vahvat. Keskuspankin rahapainolla, velkarahalla ja negatiivisella korolla on paljon merkitystä.       

Makrokuvassa ei mielestäni ole tapahtunut muutosta, että tätä tekstiä tarvitsisi suuresti muuttaa. Positiivinen kehitys on ollut jopa ennakoitua parempaa tukien yritysten kannattavuuden paranemista. Ei ole mitään syytä miksei kasvu jatkuisi ainakin vielä 2018. Keskeisempi kysymys on se, mitä tapahtuu 2019? Nyt kun löysän rahan aika vaikuttaisi loppuvan, voiko kasvutukeva velaksi kuluttaminen vaan jatkua? No tämän ei pitäisi olla ainakaan alkuvuoden murheita.   

Bear case

Keskuspankkien toiminnasta 2017 alussa tein seuraavat odotukset

  • Inflaatio tekee paluuta.
  • Koronnosto pienentää osakkeiden tuottoa suhteessa muihin sijoitusinstrumentteihin. Osakkeet olivat absoluuttisilla mittareilla kalliitta mutta suhteutettuna bondien (tai ylipäätänsä muiden omaisuusluokkien) hintoihin ne ovat edelleen halpoja.
  • Tämä johtaa siihen, että …FEDin koron nostojen alkavan näkyä negatiivisesti arvostuksissa kuluvan vuoden aikana. Indeksit palaavat lähemmäksi fundamenttejä eli yhtiöiden todellisia tuloksia. Yliarvostuksen purkautuminen laskee kursseja. Todelliset ostopaikat tulevat vasta keväällä…

Ajatukset sinänsä olivat oikean suuntaisia jo alkuvuodesta 2017. Harmi että näyttää menneen vuodella pieleen, kun nyt helmikuussa 2018 markkinoilla hermoillaan pääosin koronnoston takia. Inflaatiopeikkokin nousi lopulta esiin Yhdysvalloissa 2018 alussa, kun talouden kasvu ja täystyöllisyys vääjäämättä nostavat yleistä hintatasoa. Tämä siis USAssa. Euroopassa inflaatiokehitys on edelleen vaisua ja vahvistunut euro pidättelee osaltaan kustannusten nousua.

Löysän rahapolitiikan jatkuminen on saanut osakkeiden arvostuskertoimet nousemaan ennätyskorkealle, kun vaihtoehtoiset sijoituskohteita ei ole juuri ollut tarjolla. Nyt valtion lainojen korot ovat kääntyneet vihdoin nousuun, mikä ei ainakaan tue osakkeiden arvostuskertoimien nousua. Pitää muistaa, että pienen laskunkin jälkeen arvostukset ovat mielestäni edelleen korkealla tasolla. Laskuvaraa siis on edelleen.

Mitä pitäisi tehdä?

Kahden vastakkaisen voiman vaikutukset viittaavat siihen, että heilunta osakemarkkinoilla lisääntyy tänä vuonna. Tällä viikolla hermoillaan koronnoston takia. Mutta ensi viikolla voidaan taas nousta, kun muistetaan, että taloushan kasvaa. Ollaanko vuoden lopussa sitten  +-0? Taustalla mielessäni on Wahlross lausahdus Mandatumin haastattelussa 24.1.2018 juuri ennen helmikuun isoa dippia

Samalla tunnen kuitenkin huolta siitä, että tuleva osakemarkkinoiden heikompi kehitysjakso on vähän lähempänä kuin vuosi sitten.

Jos makrokehitys kääntyisi negatiiviseksi 2019 aikana, ei keskuspankeilla ole enää suuria ammuksia pelastaa tilannetta. Kuten Jim Rogers totesi   

When we have a bear market again, and we are going to have a bear market again, it will be the worst in our lifetime, 

Erittäin voimakkaan pörssikurssien räjähdyksen tapahtuminen jo 2018 aikana on worst case -skenaario, joka ei ehkä ole niin todennäköinen mutta siihen on kuitenkin syytä jossain määrin myös varautua.

Strategiani on syytä ehkä tarkentaa siltä osin, että pyrin huomioimaan kurssiheilahtelun

  • tekemällä enemmän pieniä lisätankkauksia laskupäivinä, joita pitäisi tänä vuonna tulla enemmän
  • uuden position perustamisessa pyrin ajoittamaan sen voimakkaalle laskupäivälle.

Mahdolliseen laajan markkinaromahduksen pyrin varautumaan

  • ostamalla pääasiassa defensiivisellä toimialla olevia yhtiöitä
  • ostamalla turvallista osinkoa maksavia yhtiöitä
  • ostamalla alhaisen betan (selvästi alle 1) omaavia yhtiöitä
  • hajauttamalla salkkua ajallisesti ja globaalisti
  • pitämällä käteispositiota edelleen merkittävänä. Bensaa pitää olla tankissa pidemmälle (ainakin kolmen vuoden ajaksi), jos laskumarkkina nyt alkaisi. Tämä on ehkä tärkein kohta.

Serious long-term wealth and passive income can be built during these crashes. – Jason  Fieber / mrfreeat33.com.

BCE – kanadalaista operaattoria salkkuun

02/02/2018

24.1.2018 ostin 30 kappaletta hintaan 57,4 Kanadan dollaria. Kokonaiskustannus oli noin 1722 CAD (1127 euroa 1,528 kurssilla). Tavoitteena on kasvattaa omistusta tasaisesti, jahka osingot lähtevät juoksemaan. BCE tai Bell on yksi Kanadan suurimmista teleoperaattoreista sekä mediayhtiöistä. Yhtiön liiketoiminta on kasvanut pidempään tasaisesti, minkä vuoksi se on pystynyt nostamaan osinkoaan hienoisesti vuosittain. Yhtiön liiketoiminta pitäisi olla melko stabiilia, vaikka Kanadassa on maailman kalleimmat telepalveluiden hinnat ja kilpailun uskotaan kiristyvän. BCE:n käyttökate-% on selkeästi korkeampi kuin vaikka AT&T tai Elisan. Juuri kilpailun kiristyminen on näkemykseni mukaan casen suurin riskitekijä.

Hyvästä kehityksestä huolimatta yhtiön valuaatio on pysynyt kohtuullisena (Adjusted P/E noin 17x). Lisäksi ostokurssillani osinko-% oli hyvä (tasan 5%) ja osingonjakosuhde erityisesti vapaaseen kassavirtaan suhteutettuna kohtuullisena (noin 75%). Joulukuusta 2017 BCE:n kurssia on painanut korkojen oletettu nouseva trendi, joka on vähentää kysyntää bondityyppisiltä sijoituksilta. Yhtiön liiketoiminnassa ei ole käsittääkseni tapahtunut mitään dramaattista muutosta, joten koron nousulla ei sinänsä itselle ole väliä näin pitkäaikaisena sijoittajana. Ostohetkelläni yhtiön kurssi on lähellä 2 vuoden alinta tasoa.  Lisäksi euroilla saa nyt enemmän, sillä EUR/CAD on lähellä viiden vuoden korkeinta tasoa.

Hajautusmielessä yhtiö sopii vähän huonosti salkkuuni, sillä se nostaa televiestintä sektorin ja Kanadan painoa enemmän kuin haluaisin.     

Investment thesis

  • Hyvä osinkotuotto. Ostohinnalla BCE:n osinkotuotto-% oli tasan 5 %, mikä on lähellä salkun keskimääräistä tasoa.  Yhtiö on kasvattanut osinkoaan vuodesta 2000 lähtien.
  • Turvallinen osinkosijoitus. Liiketoiminta pitäisi olla stabiilia useista syistä (1) alalle tulon kynnys on erittäin korkea. Kanada on maantieteellisesti erittäin laaja ja verkon rakentaminen tyhjästä vaatisi huomattavia investointeja. Bell on rakentunut omaa verkkoaan vuodesta 1880. Kiinteissä verkoissa yhtiötä syytetään jopa oligopolisesta toiminnasta. Lisäksi markkinat vaikuttaisivat olevan jaettu Rogersin, Teluksen ja Bellin kesken jo pidempään ja kellään näistä ei pitäisi olla suurta intressiä lähteä hinnalla pilaamaan vallitsevaa tilannetta; (2) Stabiilista toimialasta huolimatta Bell on pystynyt kasvattamaan liiketoimintaansa tasaisesti usean vuoden ajan. Tilaajamäärät ovat olleet kasvussa kaikissa Bellin keskeisissä liiketoimintasegmenteissä 2017 aikana; (3) Markkinakasvua jatkossa tukee datan lisääntyminen Kanadassa, minkä infrastruktuurin (kuitu ja mobiiliverkko) rakentamiseen Bell on viime vuosina investoinut mittavasti; (4) Bell on Kanadassa markkinajohtaja Internetin, TV ja Datan tarjoaja sekä yksi suurimmista mobiilioperaattoreista. Yhtiöllä on siten ison toimijan muskelit ja se pystyy ostamaan pienempiä kilpailijoita (viime aikoina Corukselta HBO:n Kanadan oikeudet, MTS -operaattorin jne.).

Korkeasta osinko-% huolimatta BCE osingonjakosuhde on vielä kohtuullinen noin 80% (vapaasta kassavirrasta laskettuna osinkosuhde oli hieman maltillisempi). Yhtiö itse ohjeistaa, että osinkoa jaetaan 65 % – 75% vapaasta kassavirrasta. Liiketoiminnan jatkuminen edes nykyisellään pitäisi kannatella osingon kasvua.

Yhtiön beta oli (laskentavasta ja pörssistä riippuen) ~0,5 – 0,6 välillä, joka kuvastaa osaltaan liiketoiminnan stabiilisuutta.

  • Siedettävä valuaatio. Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi pienen kurssilaskun jälkeen ihan sidetttävältä. Omassa kalkyylissänä EV / 2017E EBITDA olisi noin 8x ja Price / 2017 Adjusted Earnings noin 17x. Verrattuna 2015 ja 2016 tasoihin P/E-multippelissä ei näyttäisi olevan suurta muutosta.   

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

  • Regulaatio: Moody’s kirjoittaa, että tälle hetkellä säädäntö on suosiollinen kanadalaisille tietoliikenneyhtiöille, mikä on osaltaan mahdollistanut muita maita korkeammat tietoliikkepalveluiden hinnat. Toisaalta Internet-liittymän ja telepalveluiden hinta on kehittynyt inflaatiota hitaammin, minkä vuoksi säädännön muutoksen todennäköisyys ei vaikuta suurelta. Riski on tietysti  olemassa, että lainsäädännössä tapahtuu jotain muutosta operaattoreiden kannalta negatiiviseen suuntaan.

 …benefits from generally supportive government regulations that have fostered an oligopoly which features rational competition.

  • Teknologian kehittyminen ja kuluttajatottumusten muuttuminen. Ainakin McKinseyn artikkelin mukaan tietoliikenneyhtiöiden arvoketjuun on tunkua, mikä luonnollisesti lisää osaltaan kilpailua ja heikentää katteita. Vaarana on, että operaattorit jäävät pelkäksi dataputkeksi.    

..new OTT entrants are also cannibalizing services, and Internet and other tech giants are moving onto the traditional telco and media terrain as well. Amazon, Apple (FaceTime), Baidu, Google, Facebook (WhatsApp), Microsoft (Skype), Samsung, and Tencent (WeChat), as well as pure tech companies such as Cisco, Huawei, IBM, and ZTE, are all growing their presence across the traditional telecom’s value chain. 

Bellin liiketoimminnasta Media-segmentti muodostaa materiaalisen osuuden. Tässä segmentissä Netflixin ja muiden suoratoistopalveluiden yleistyminen on iso riski.  Pääkilpailijan puhtaan mediayhtiö Coruksen osakekurssi on laskenut voimakkaasti ja syyksi on mainittu kuluttajatottumusten muutokset (Netflix).

Rahoitus

  • BCE:n nettovelka / oikaistu käyttökate on toimialalle tyypillinen noin 2,3x luokkaa. Moody’sin rating BCE:lle näytti olevan Investment Grade -tasoa (Baa1).

Checklist

Kvalitatiiviset tekijät

Liiketoiminnan ymmärrettävyys. Bellin liiketoiminta käsittää kolme segmenttiä: Wireless, Wireline ja Media. Karkeasti arvioituna yhtiön kassavirrasta (EBITDA-Capex) 1-9/2017 Wireless muodosti 50 %, Wireline 40% ja Media 10%.

  • Bell Wireless tuottaa langattomia viestintäpalveluita kuluttajille ja yrityksille.
  • Bell Wireline tuottaa kiinteäverkon datapalveluita kuluttajille (mm. Internet-yhteys, IPTV sekä kodin tietoturva) ja yrityksille (mm. Internet-yhteys, erinäiset pilvipalvelut ja VPN). Yhtiö omistaa Kanadan laajimman kuituverkon.     
  • Bell Media harjoittaa perinteistä sekä maksullista televisiotoimintaa (noin  80% liikevaihdosta) sekä radiotoimintaa (20%). Yhtiöllä on useita paikallisia brändejä sekä kansainvälisiä edustuksia kuten Discovery ja HBO. Mainostulot vastaavat noin 70% liikevaihdosta ja kuukausimaksut noin 20%.

Markkinoiden ennustettu kehitys

  • Wireless: Tässä segmentissä markkinakasvun jatkuminen vaikuttaa todennäköisimmältä ainakin yhtiön oman arvion mukaan.

Canada’s wireless sector is expected to continue growing at a steady pace for the foreseeable future, driven by the increasing usage of data services, the ongoing adoption of more capable smartphones and tablets and the further expansion of LTE-A network service. 

  • Media: Segmentti on kaikkein suhdanneherkin, sillä liiketoiminta on riippuvainen mainostuloista sekä kuluttajien halusta maksaa palvelusta. Taloudellinen kehitys on nyt vahvaa Kanadassa.    

Markkina-asema ja kilpailutilanne

  • Wireline: Kilpailukenttä vaihtelee Kanadassa provinsseittain.  Teluksen ja Rogersin lisäksi  kilpailijoina on alueellisia kiinteän verkon ja kaapeli-TV:n tarjoajia, kuten Cogeco ja Shaw.
  • Media: Bell ilmoittaa olevan katsojaluvun perusteella Kanadan suurimpia TV:n sisällön tarjoajia.

Johdon toiminta: Tähän on vaikea sanoa mitään.

Kvantitatiiviset tekijät

Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Yhtiön liikevaihto on kasvanut ainakin kolmena viime vuotena tasaisesti noin 1-4 % välissä. Erityisesti Wireless-segmentti on kasvanut hyvin (lisää tilaajia, alhaisempi vaihtuvuus ja korkeampi ARPU).  Tälle vuodelle MTS-yrityskauppa tuo vielä positiivisen vaikutuksen.

Yhtiön kannattavuus: Yhtiön käyttökateprosentti on ollut noin 40%:ssa. 2017 aikana käyttökatteen hienoista kasvua on ajanut Wireless-segmentti.

Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys: Yhtiön nettovelat per käyttökate on teleoperaattoreille tyypillinen 2x ja 3x välillä. Yhtiön velkaantuneisuutta nosti hieman Manitoba Telecom Services (MTS) -yrityskauppa 2016 aikana mutta tämä lienee jo sulateltu kohta.   

Kassavirran generointikyky: Yhtiön vapaa kassavirta (operatiivinen kassavirta – investoinnit käyttöomaisuuteen) on ollut tasaisen vahvaa. FCFF oli 2015 – 2016 noin 3,6 miljardia dollaria, mikä on riittänyt hyvin noin 2,3 miljardin dollarin osinkoihin ja 0,9 miljardin korkokuluihin. Vapaa kassavirta on parantunut YTD2017 aikana, kun käyttöpääoma on saatu vapautettua lisää ja yhtiön kannattavuus on parantunut. Koko vuodelle 2017 yhtiö on ohjeistanut noin 5-10 % kasvua vapaalle kassavirralle.

Osinkopolitiikka: Ostokurssillani osinkotuotto oli tasan 5%. BCE:n osingonjakosuhde on vielä kohtuullinen noin 80% (vapaasta kassavirrasta laskettuna suhde oli hieman maltillisempi). Yhtiö itse ohjeistaa, että osinkoa jaetaan 65 % – 75% vapaasta kassavirrasta. Osinkoa on nostettu vuodesta 2008 lähtien. Yhtiö ei todennäköisesti halua velkaantua ainakaan kovin paljon lisää, jotta rating säilyisi. Jos kannattavuus kehittyisi heikosti, osinkoa todennäköisesti leikataan.

Yhtiön valuaatio: Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi vielä kohtuulliselta. EV / 2017E EBITDA olisi noin 8x ja P / 2017 E noin 17 x. Kanadalaisiin verkkoihin Rogersiin ja Telukseen nähden BCE on multippelimielessä halvempi, markkina-arvoltaan suurin ja tarjoaa parempaa osinkotuottoa.

Avainluvut