KUUKAUSITTAISET ARKISTOT: May 2018

PepsiCo – defensiivinen osinkoaristokraatti

19/05/2018

10.5.2018 ostin 13 kappaletta hintaan 96,21 USD. Kokonaiskustannus oli noin 1250 USD (1050 euroa 1,185 kurssilla). Ostin yhtiötä ns. pitkään salkkuun ja tavoitteena on kasvattaa omistusta tasaisesti. Samalla tavalla kuin valkoinen kauluspaita kuuluu jokaisen miehen vaatekaappiin, Pepsillä on mielestäni paikkansa osinkosijoittajan salkussa hyvän osinkotuoton, alhaisen jakosuhteen ja vakaan liiketoiminnan takia.

PepsiCon liiketoiminta muodostuu karkeasti virvokkeista sekä pikkupurtavasta ja se on yksi maailman suurimmista ruoka- ja virvokeyhtiöistä. Yhtiöllä on lukuisia globaaleja brändejä kuten virvokepuolella Pepsi ja Tropicana sekä pikkupurtavapuolella Lay’s. Viimeaikoina yhtiön virvokemyynti on laskenut päämarkkinassa Yhdysvalloissa, kun ihmiset haluavat terveellisempiä juomavaihtoehtoja. Vastapainona snack-liiketoiminta on kasvanut USA:ssa ja EM-maissa tuotteiden (Pepsin) kysyntä on ollut hyvää. Sijoituksena Pepsi eroaa Coca-Colasta juuri siinä, että Pepsin liiketoiminta seisoo kahdella tukijalalla (virvokkeet ja pikkupurtava) pienentäen liiketoiminnan riskiä.          

“Now there are various ways to look for value investments, just as there are various places to fish. And the first rule of fishing is to fish where the fish are,” – Charlie Munger.

Consumer Staples on yksi kuluvan vuoden heikoiten menestyneimmistä sektoreista. Syyksi on usein mainittu se, että defensiivisten yhtiöiden liikevaihto ei juuri kasva mutta niiden kustannukset nousevat nousukauden aiheuttaman inflaation takia. Tämä sektori on mielestäni juuri nyt paras paikka etsiä arvoa.  Ensimmäisenä verkkoihin tarttui Essity ja nyt ostin Pepsiä.

Olen pitkään haaveillut Pepsin omistamisesta, mutta yhtiön osake on mielestäni ollut viime vuosina yliarvostettu.  Kun kurssi tippui pitkästä aikaa alle sataan dollariin laskien arvostuksen historiatasoa alhaisemmaksi ja Q1 näytti hyvältä, päätin osta. Salkuni allokaatiossa on vielä hyvin tilaa uusille defensiivisille yhtiölle. Pienestä heikentymisestä huolimatta EUR/USD on mielestäni vieläkin kallis, joten olen edelleen valmis kasvattamaan yhdysvaltalaisia osakkeita salkussani.

Investment thesis

  • Kasvava osinko. Yhtiön osinkotuotto-% (3,9%) jää hieman salkkuni keskimääräisestä tasosta. Toisaalta osingonjakosuhde on kohtuullinen (noin 60 % adj. 2018E). Yhtiö on nostanut osinkoaan viimeiset 46 vuotta, joten nostoputkea tuskin halutaan katkaista. Ajan myötä osinkotuotto-%:n pitäisi siis kasvaa ostohinnallani.
  • Turvallinen osinkosijoitus. Liiketoiminnan pitäisi olla stabiilia useista syistä (1) PepsiColla on monta erittäin vahvaa brändiä, joista osaa ollaan rakennettu 1900-luvun alusta saakka; (2) tuotteet ovat hyvin defensiivisiä, sillä ihmisten pitää syödä ja juoda riippumatta taloudellisesta tilanteesta. Yhtiön liikevaihto pysyi kasvutrendillä jopa finanssikriisin yli. Tuotteiden kysyntä voi jopa kasvaa taantumassa, sillä PepsiCon tuotteet (sipsit) ovat halvempia kuin terveelliset vaihtoehdot (vihannekset); (3) yhtiön toiminta on erittäin globaalia (USA 58% ja muut maat 42%) ja liikevaihto jakaantuu tasaisesti virvokkeiden (47%) ja pikkupurtavan (53%) välillä. Eri tuotteet ja markkinat tasaavat kysynnän vaihtelua. Yhtiön liikevaihtokehitys on ollut erittäin stabiilia viimeiset kolme vuotta; (4) PepsiCon on sanottu olevan innovatiivinen yhtiö, joka pystyy tuomaan uusia tuotteita markkinoille. Viime vuosien marginaalikehityksen perusteella yhtiö on myös pystynyt tehostamaan toimintaansa, millä on saavutettu huomattavia kustannussäästöjä.         

Yhtiön vapaa kassavirta on ollut viime vuodet laskussa selittyen tosin paljon käyttöpääoman vaihtelulla.  2017 FCFF (7200 M$) olisi riittänyt hyvin nykyisten osinkojen maksuun (5000 M$). Yhtiöllä on siten kassavirran suhteen hyvin puskuria osinkoihin nähden.  Yhtiön velkakerroin on ollut pitkään stabiili noin 1,5x ja se on käyttänyt ylijäämä kassavirran omien osakkeiden hankintaan.

Yhtiön beta oli (MarketWatch) ~0,62, mikä kuvastaa osaltaan liiketoiminnan stabiilisuutta.

  • Siedettävä valuaatio. Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi kurssilaskun jälkeen ihan kohtuulliselta. Omassa kalkyylissäni yhtiön antamalla ohjeistuksella EV / 2018 EBITDA olisi noin 12x ja Price / 2018 Adjusted Earnings noin 17x.
  • Tekninen analyysi. RSI:n perusteella osake vaikuttaisi olevan ylimyyty ostohetkellä.

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

  • Kustannusten nousu laskee katetta. Yhtiön raaka-aine- ja logistiikkakustannukset ovat ainakin lyhyellä tähtäimellä nousussa mutta sitä on vaikea siirtää myyntihintaan. Tämä vaikuttaa kannattavuustasoon negatiivisesti ainakin lyhyellä tähtäimellä.

As we move through the year, our expectation is that we will continue to see some level of gross margin compression from inflationary input costs.  – Q1/2018 earnings call

  • Kova kilpailu. Yhtiö toimii erittäin kilpailussa markkinassa, joka vaihtelee tuotteittain ja maittain. Jo käynti lähi-Alepassa todistaa, että kuluttajalla on varaa valita erilaisista virvokkeista ja sipseistä. Yhtiö on menettänyt Yhdysvalloissa markkinaosuutta, mikä selittyy osin Coca-Colan markkinointipanostuksilla. PepsiCon kilpailuetuna on erittäin vahvat brändit. Lisäksi yhtiötä on kehuttu tuoteinnovaatioista.
  • Kuluttajatottumusten muuttuminen kohti terveellisempiä vaihtoehtoja. Kuten Pepsin Q1-raportista näkee, yhtiön virvokemyynti laskee yhtiön päämarkkinassa Pohjois-Amerikassa. Korkean sokeripitoisuuden takia kolajuomien suurkulutuksen tiedetään nostavan riskiä sairastua diabetekseen. Kuluttajat ovat tämän suhteen entistä valveutuneempia, minkä seurauksena päätuotteen Pepsin myynti on ollut laskussa. Yhtiö on pyrkinyt tuomaan markkinoille ”terveellisimpiä” vaihtoehtoja. Yhtiön tuotteetkin on lanseerattu kolmeen kategoriaan: ”Fun for you”, ”Better for you” ja ”Good for You”. Onhan PepsiMaxikin myyty jo pitkään. Epäterveellisen ”Fun for you” -kategorian osuus tuoteportfoliosta on myös laskenut. Yhteenvetona sokerikolamyynnin laskutrendi tuskin pysähtyy.

Rahoitus

  • Omassa laskelmassani nettovelka / oikaistu käyttökate on pysytellyt noin 1,5x tasolla. Tähän en odota suurta muutosta.  Moody’sin rating Pepsille näyttäisi olevan melkein valtiotasoa A1 eli riskitaso velan osalta erittäin matala.

Moody’s expects that PepsiCo will generally maintain conservative financial policies.

Checklist

Kvalitatiiviset tekijät

Liiketoiminnan ymmärrettävyys: Pepsi valmistaa virvokkeita (47 % liikevaihdosta) ja pikkupurtavaa (53%) eri brändeillä, joista keskeisimpiä ovat Pepsi, Mountain Dew sekä Lay’s-sipsit. Maantieteellisesti liikevaihto jakaantuu melko tasaisesti USAn ja muun maailman välillä mutta Yhdysvallat muodostaa edelleen merkittävän osan kannattavuudesta.    

  • Frito-Lay North America ”FLNA” (25 % liikevaihdosta): PepsiCon valmistamat ja myymät sipsibrändit (kuten Lay’s tai Doritos) kuuluvat tähän segmenttiin Pohjois-Amerikan osalta.   
  • Quaker Foods North America ”QFNA” (4 % liikevaihdosta): liiketoiminta-alueeseen kuuluvat PepsiCon valmistamat ja myymät pasta-, riisi- ja murobrändit Pohjois-Amerikassa.    
  • North America Beverages ”NAB”  (33 % liikevaihdosta): liiketoiminta-alueen tuotteita ovat PepsiCon valmistamat ja myymät virvokejuomabrändit (kuten Pepsi, Mountain Dew ja Tropicana). Yhtiö tekee myös valmiiksi juotavien virvokejuomien osalta yhteistyötä Unileverin (Lipton) ja Starbucksin kanssa.
  • Latinalainen Amerikka (11 % liikevaihdosta): Segmenttiin kuuluu Pepsin tuotteet Etelä-Amerikan alueella.
  • Europe Sub-Saharan Africa ”ESSA” (17 % liikevaihdosta): Segmenttiin kuuluu Pepsin tuotteet Euroopassa ja Etelä-Afrikassa. Tietyillä alueilla Pepsi valmistaa ja jakelee omat tuotteensa mutta tietyissä maissa kolmas osapuoli tekee saman (esimerkiksi Suomessa Hartwall toimii valmistajana).
  • Asia, Middle East and North Africa ”AMENA” (10 % liikevaihdosta): Segmenttiin kuuluu Pepsin tuotteet muualla maailmassa.

Markkinoiden ennustettu kehitys: Ilmeisesti virvokemarkkina on hienoisella laskutrendillä Yhdysvalloissa. Yhtiö toimii globaalisti ja useassa segmentissä, minkä vuoksi kokonaiskuvan muodostaminen on vaivalloista. Yleisesti maailman väestönkasvun sekä yleisen vaurastumisen pitäisi tuoda markkinakasvua myös Pepsin tuotteille. Tämä kasvu on tuskin kovin suurta. Toisaalta virvokkeille ja pikkupurtavalle löytyy aina kysyntää, minkä vuoksi markkinan ei voi olettaa myöskään laskevan dramaattisesti.

Markkina-asema ja kilpailutilanne: 2014 selvityksen mukaan Yhdysvalloissa Pepsillä on johtava asema virvokejuomissa ja pikkupurtavassa. Viimeaikoina Pepsi on ilmeisesti menettänyt markkinaosuuttaan erityisesti virvokkeista. 2017 vuosikertomuksessa yhtiö mainitsee markkinaosuudekseen enää 23 % Yhdysvalloissa. Yhtiön kilpailuetuna on erittäin vahvat brändit.   

Johdon toiminta: Wikepedian artikkelin perusteella toimitusjohtajasta Indra Nooyista saa varsin positiivisen kuvan. PepsiCon kannattavuuden track-record ja hänen pitkä ura yhtiössä tukevat laatujohtajan mielikuvaa.

She reclassified PepsiCo’s products into three categories: “fun for you” (such as potato chips and regular soda), “better for you” (diet or low-fat versions of snacks and sodas), and “good for you” (items such as oatmeal). Her initiative was backed up with ample funding. She moved corporate spending away from junk foods and into the healthier alternatives, with the aim of improving the healthiness of even the “fun” offerings.

Kvantitatiiviset tekijät

Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Vuosina 2015 – 2017 Pepsin liikevaihdon kehitys on ollut erittäin tasaista jopa segmenttien sisällä. Vuonna 2014 liikevaihto laski 5,4 %:lla, mikä selittyy paljon euron heikentymisellä. Yhtiön liiketoimintaa vuodan pitää hyvin stabiilina.   

Yhtiön kannattavuus: Vuosina 2015 – 2017 liikevaihdon tasaisuudesta huolimatta yhtiö on pystynyt kasvattamaan kannattavuuttaan tehostamalla toimintaansa. Tämä näkyy marginaalin trendinomaisella paranemisella.

2017 operating profit increased 7% and operating margin improved 1.0 percentage points. Operating profit growth was driven by the benefit of actions associated with our productivity initiatives, which contributed more than $1 billion in cost reductions across a number of expense categories, as well as effective net pricing. – Annual report 2017

Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys: PepsiCon nettovelat per käyttökate on ollut laskelmani mukaan noin 1,5x luokkaa viimeiset vuodet. Yhtiö todennäköisesti haluaa pitää Tier 1 -tason CP:lle, mikä käsittääkseni tarkoittaa vähintään A-ratingia. Tämä tarkoittaa, että omien osakkeiden osto-ohjelmaa säädellään tarpeen mukaan niin, että velkaisuus pysyy stabiilina ja osinkoaristokraattistatus säilyy.

We expect to continue to return free cash flow to our shareholders through dividends and share repurchases while maintaining Tier 1 commercial paper access. – Annual report 2017

Kassavirran generointikyky: Yhtiön vapaa kassavirta (operatiivinen kassavirta – investoinnit käyttöomaisuuteen) on ollut laskevalla uralla, vaikka kannattavuus on parantunut. Itse tulkitsin lukuja niin, että käyttöpääomaa on sitoutunut joka vuosi entistä enemmän.

This decrease (käyttöpääoman negatiivinen kehitys) is mainly due to higher current year payments to vendors and customers, coupled with higher net cash tax payments in the current year, partially offset by lower pension. – Annual report 2017

Osinkopolitiikka: Ostokurssillani osinkotuotto-% oli noin 3,9 %. Lisäksi osingonjakosuhde on maltillinen (noin 62 % adj. 2018E). Yhtiö on kasvattanut osinkoaan viimeiset 46 vuotta, joten tuskin osingon kasvutrendiä halutaan katkaista ilman erittäin painavaa syytä.

Yhtiön valuaatio: Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi siedettävältä näin hyvästä yhtiöstä.  EV / 2018E EBITDA olisi noin 12x ja P / 2018 E noin 17 x. Kurssilaskun jälkeen valuaatiomultippelit olivat ostohetkellä selvästi historiatasoa alhaisemmat.   

Avainluvut

Tekninen analyysi