KUUKAUSITTAISET ARKISTOT: September 2018

ICA Gruppen – Ruotsin Prismaa salkkuun

11/09/2018

5.9.2018 ostin 40 kappaletta hintaan 274,9 Ruotsin kruunua. Kokonaiskustannus oli noin 10 996 SEK (1041 euroa 10,5666 kurssilla). Hankin yhtiötä ns. pitkään salkkuun ja tavoitteena on kasvattaa omistusta tasaisesti markkinaheilahteluja hyödyntäen.

Ideoin noin kuukausi sitten, että potentiaalisia sijoituskohteita voisi etsiä Ruotsista kruunun ollessa historiallisen heikko. Ostokohdejoukko rajautui sijoitussukujen Investorin ja Industrivärdenin salkkuihin. Näistä tunnistin kolme sijoituskohdetta Nordea, ABB ja ICA Gruppen. Ensimmäisenä salkkuuni päätyi ICA Gruppen sen defensiivisen luonteen vuoksi. Tutkin myös kilpailija Axfoodia mutta ICAa pidin pienempi riskisempänä vaihtoehtona sen suuremman markkina-aseman, maantieteellisen (toimintaa myös Baltiassa) sekä liiketoiminnan hajautumisen (apteekkiketju ja pankkitoiminta osa ICA Gruppenia) takia.  

ICA Gruppen on Ruotsin johtava ruokakauppa- sekä apteekkiketju. Lisäksi sillä on ruokakauppoja Baltiassa. Markkinajohtajuus tarjoaa yhtiölle huomattavia mittakaavaetuja ainakin ostoissa ja logistiikassa. Kuluvana vuonna ICA on kärsinyt kustannusinflaatiosta heikentäen tulosta, vaikka liikevaihto on pysynyt selvässä kasvussa. H1/2018 oli kannattavuuden suhteen pehmeä, minkä vuoksi osakekurssi on tällä hetkellä lähellä kolmen vuoden alinta tasoa.

Investment thesis

  • Kasvava osinko. Yhtiön osinkotuotto (noin 4,0%) vastaa noin salkkuni keskimääräistä tasoa. Lisäksi osingonjakosuhde on alhainen (noin 64 % adj. 2018E). ICAn osinko on ollut nousutrendillä yli kymmenen vuotta, vaikka finanssikriisin aikana osinko laskikin. 2012 osinkoa ei maksettua, mikä liittyy omistusjärjestelyihin. 
  • Turvallinen osinkosijoitus. Liiketoiminnan pitäisi olla stabiilia useista syistä (1) yhtiö toimii defensiivillä toimialla. Ruokaa ja lääkkeitä tarvitaan suhdanteista riippumatta; (2) Ruotsin väkiluku kasvaa, mikä vastaavasti parantaa ICAn myyntiä.  Ruotsissa 11 miljoonaan asukkaan rajapyykki oletetaan saavutettavan 2024 (ruotsalaisia 10 miljoonaa 2017). Yhtiö on laskenut, että markkina kasvaisi keskimäärin noin 3 % vuosivauhtia; (3) ICA on johtava ruokakauppa Ruotsissa, minkä vuoksi yhtiö pystyy hyödyntämään kilpailijoita paremmin suuruuden ekonomiaa esimerkiksi logistiikassa sekä ostoissa. Yhtiö vaikuttaa hyvin johdetulta ja sen brändi vahvalta (CMD:n mukaan yksi Ruotsin vahvimmista). Yhtiö on panostanut myös ruokakaupan digitalisaatioon, minkä pitäisi vahvistaa sen asemaa myös tulevaisuudessa (on-line myynnin oletetaan kasvavan 1 %:sta 2017 7-8 %:iin 2020). Yhtiön tekemät panostukset verkkokaupan kasvuun osittain selittävät heikkoa H1/2018.   

Yhtiön vapaa kassavirta on ollut viime vuodet kassavalla uralla.  2017 FCFF (2371 MSEK) – korot (262 MSEK) eivät kuitenkin täysin olisi riittäneet nykyisten osinkojen maksuun (2213 MSEK.). Tosin epäsuhtaa selittää ICAn tekemät noin 900 miljoonaan SEKin investoinnit uusiin kiinteistöihin 2017 aikana. Lisäksi yhtiö on investoinut voimakkaasti IT:hen ja digitalisaatioon.   

Yhtiön beta oli (oma laskelma) ~0,4, mikä kuvastaa osaltaan liiketoiminnan stabiilisuutta.

  • Kohtuullinen valuaatio. Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi pienen kurssilaskun jälkeen ihan kohtuulliselta. Omassa kalkyylissänä EV / 2018 EBITDA olisi noin 10x ja Price / 2018 Adjusted Earnings noin 15,3x. ICAan kuuluu kiinteistöyhtiö, joka hallinnoi markkina-arvoltaan noin 16 miljardin SEKin salkkua. Tämä vastaa noin 29 % ICAn osakkeen arvosta mutta ei tule huomioiduksi yllä olevissa valuaatiotunnusluvuissa.   

Portfolio

Hajautusmielessä yhtiö sopii kohtalaisesti salkkuuni. ICAn ja salkkuni toisen ruokakaupan Aholdin välinen korrelaatio oli jokseenkin voimakasta. Muihin salkkuyhtiöihini nähden korrelaatio ei ollut merkittävä. ICA kasvattaa salkkuni Consumer defensive -toimialan entuudestaan merkittävää osuutta. Tässä vaiheessa sykliä koen sen hyväksyttävänä. Positiivista on SEKin osuuden kasvaminen, mikä pienentää dollarisijoitusteni suhteellista osuutta.

Tekninen analyysi

Mikään teknisen analyysin indikaattoreistani ei vahvasti tukenut valittua ostohetkeä. ICAn kurssikehitys on Q2-julistuksen jälkeisen sukelluksen jälkeen mennyt melko vaakasuoraa viivaa.

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

  • Kustannusten nousu laskee katteita. Heikko kruunu näyttäisi vaikuttavan negatiivisesti yhtiön tulokseen, kun tuotteiden hintanousua ei saada siirrettyä asiakkaille. Lisäksi logistiikkakustannukset ovat nousussa.

High volume variatíons and transport costs have pushed up logistics costs. We had a negative currency effect Q2_2018.

  • Kilpailun kiristyminen. Yhtiön mukaan ruokakaupan kilpailutilanne on kiristymään päin. Lidlin markkinaosuus on Ruotsissa vielä maltillinen noin 3,6 %, joten sen markkinaosuuden kasvun (ja sitä myötä kilpailun kiristymisen) varaa vielä on.  Lisäksi kulutustottumusten muutokset heikentävät ruokakauppojen asemaa, kun ihmiset hakevat kiireessä valmisruoan kahviloista ja ravintoloista.      

Competition in grocery retail is fierce and has ramped up in recent years. The main reasons include the growth of discount chains, online sales, an increase in cross-industry offerings and greater competition from other channels not least, restaurants and café AR_2017.

Rahoitus

  • Omassa laskelmassa nettovelka / oikaistu käyttökate on matala 1x luokkaa ottaen huomioon yhtiön kiinteistösijoitukset. Yhtiön tavoitetaso on alle 2x, joten tase mahdollistaa vielä mittavankin yrityshankinnan toteuttamisen.

Kvalitatiiviset tekijät

Liiketoiminnan ymmärrettävyys: ICA Gruppen koostuu kuudesta  liiketoiminnasta, joista Ruotsin ruokakauppa muodostaa selkeästi merkittävimmän osan

  • ICA Sweden (EBIT:stä noin 70 %) – Ruotsin ruokakaupat muodostavat selvästi suurimman osan konsernin toiminnoista. Toiminnassa on paljon samaa, kuin mitä SOK on Suomessa. ICA (Maxi) on ilmeisen vahva brändi Ruotsissa, asiakkaat sitoutetaan bonuskortilla, suuruus mahdollistaa kilpailijoita halvemmat hinnat sekä laajan maantieteellisen peiton. Lisäksi omien tuotemerkkien myyntiä pyritään kasvattamaan (parhaat katteet). CMD-materiaalin perusteella ICA on mielestäni pidemmällä ruoan verkkokaupassa kuin Suomessa SOK. Tässä ICA on kasvanut (omien laskelmien perusteella) selvästi markkinaa nopeammin.
  • Rimi Baltic (EBIT:stä noin 11 %) – Baltian maiden ruokakaupat.
  • Apotek Hjärtat (EBIT:stä noin 9 %) – Ruotsin toiseksi suurin apteekkiketju.
  • ICA Real Estate (EBIT:stä noin 8 %) – Yhtiö omistaa ja kehittää kiinteistöjä ruokakauppoja ja apteekkeja varten.
  • ICA Bank ja Hemtex (EBIT:stä noin 2% ) – ICAn pankkitoiminta on vielä pienimuotoista mutta kasvamaan päin. Pankin kautta asiakkaalle voidaan myöntää pankkikortti, jolla asiakas pystytään tehokkaammin sitouttamaan ICAaan. Suomessakin toimiva kodin sisustusliike Hemtex on melko pieni yksikkö, joka oli kuluvana vuonna tappiollinen.

Markkinoiden ennustettu kehitys: Ruoka- ja apteekkikaupan markkinakehitykseen vaikuttaa voimakkaasti väestön kasvu sekä ihmisten tulotaso.

  • Ruotsissa tilastokeskuksen ennusteen mukaan maan väkiluvun kasvu näyttäisi vaan kiihtyvän, mikä vastaavasti pitäisi parantaa ICAn myyntiä ruokittavien suiden määrän kasvaessa. Ennusteen mukaan Ruotsissa 11 miljoonaan asukkaan rajapyykki oletetaan saavutettavan 2024 (Ruotsalaisia 10 miljoonaa 2017). Yhtiö itse on laskenut, että markkina kasvaisi keskimäärin noin 3 % vuosivauhtia.
  • Baltiassa väkimäärä on laskussa mutta ihmisten ostovoima kasvaa, mikä tukee markkinakasvua.

Markkina-asema ja kilpailutilanne:

Ruokakauppa

Ruotsissa ruokakauppa on Suomen tavoin erittäin keskittynyttä. Riippuen markkinan määritelmästä kolmella suurella toimijalla ICA:lla, Coopilla sekä Axfoodilla on huomattava osaa kokonaismarkkinasta.  Ruotsin kilpailuviraston laskelmien mukaan ICAn osuus olisi noin puolet. ICAn CMD:n mukaan sen markkinaosuus ruokakaupassa olisi noin 36 %. Alalle tulon esteet pitäisi olla melko korkeat selittyen huomattavilla aloitusinvestoinneilla logistiikkaverkostoon. Lisäksi ICA on yksi vahvimmista brändeistä. Lidlillä on Ruotsissa tosin vielä melko alhainen markkinaosuus, mikä voi muuttaa tilannetta tulevaisuudessa.

Kilpailu on kovaa mutta uskon ICAn hyötyvän selvästi suuruuden ekonomiasta, minkä se voi siirtää halvempina hintoina kuluttajalle.  Lisäksi yhtiöllä on taloudellisia muskeleita hankkia uusia myymälöitä parhaille sijainnille.   

De tre största dagligvarukedjornas marknadsandelar i Sverige uppgick till omkring 86 procent år 2016. Den största aktören i Sverige är Ica med en marknadsandel på 50,8 procent följt av Coop.

Det finns flera förklaringar till varför marknadskoncentrationen är hög i Sverige… De geografiska förutsättningarna ställer krav på en effektiv och relativt storskalig logistikapparat som tar tid att bygga upp, vilket är ett strukturellt inträdeshinder för ett företag. Konkurrensverket

Rimi Baltic

Yhtiön markkina-asema vaihtelee maittain Baltiassa. Positiivista lienee se, että alueena yleisesti Rimi on toiseksi suurin peluri Maximan jälkeen. Yhtiö pystyy hyödyntämään suuruuttaan täälläkin.  ICA yritti ostaa IKIä Liettuassa mutta maan kilpailuviranomaiset estivät kaupan.

Apotek Hjärtat

Lähde: Oriola

Apotek Hjärtat on yksi Ruotsin suurimmista apteekkiketjuista. Yhtiön mukaan Apotek Hjärtat on Ruotsin vahvin apteekkibrändi. Keskeinen kilpailuetu ICAn apteekeille on toimiminen ruokakauppojen yhteydessä, jolloin kuluttaja pystyy tekemään apteekkiostokset muun kauppareissun yhteydessä. Uskon että tässäkin suuruuden ekonomia mahdollistaa halvemmat hinnat.   

Johdon toiminta: Per Strömberg on ollut toimitusjohtajana vuodesta 2012. Hänellä pitäisi olla aikaisemmista työpaikoistaan (Kraft ja Lantmännen) toimialan osaamista.  CMD-videolta sai ihan positiivisen kuvan hänestä.

Kvantitatiiviset tekijät

  • Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Yhtiön liikevaihto on ollut kasvu-uralla pidempään, mikä tukee markkinakasvuhypoteesia. Ainakin 2017-2018 keskimääräinen ostos on kasvanut.    
  • Yhtiön kannattavuus: Yhtiön käyttökate-% on ollut viime vuodet hienoisessa paineessa, mikä mielestäni on johtunut osin kilpailun kiristymisellä, panostuksilla digitalisaatioon ja nyt heikko kruunu aiheuttaa kustannuspainetta.  Laskutrendin pitäisi päättyä, jahka digitalisaatiohankkeet saadaan päätökseen. Myös Ruotsin kruununkin on jossain vaiheessa pakko vahvistua, minkä pitäisi helpottaa ICAaa.   
  • Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys: Vuodesta 2015 lähtien yhtiön velkaisuus on ollut laskussa vahvan kannattavuuskehityksen ansiosta. 2017 yhtiö divestoi joitain kiinteistöjään, minkä seurauksena velkakerroin tippui jo alle 1x. 2018 yhtiö tehnyt muutaman ison kiinteistöinvestoinnin, mikä on taas kasvattanut velkakerrointa.
  • Kassavirran generointikyky: Yhtiön vapaa kassavirta on ollut viime vuodet kasvavalla uralla.  2017 FCFF (2371 MSEK) – korot (262 MSEK) eivät täysin olisi riittäneet nykyisten osinkojen maksuun (2213 MSEK.). Tosin epäsuhtaa selittää ICAn tekemät noin 900 miljoonaan SEKin investoinnit uusiin kiinteistöihin 2017 aikana.     
  • Osinkopolitiikka: Ostokurssillani osinkotuotto oli noin 4,0 %. Myös osingonjakosuhde on kohtuullinen (noin 64 % adj. 2018E). Osinko tulee todennäköisesti kasvamaan jatkossa vahvan taseen takia, vaikka kannattavuuskehitys on ollut hieman alavireinen.

The intention is to provide shareholders with a good dividend while also being able to implement value-adding operational investments.

  • Yhtiön valuaatio: Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi varsin kohtuulliselta, jos sitä peilaa viime vuosiin. Tosin paras kannattavuuden kasvuvaihe vaikuttaisi olevan takanapäin.  EV / 2018E EBITDA olisi noin 10x ja P / 2018 E noin 15 x. Luvuissa ei ole otettu huomioon kiinteistöjä, joiden markkina-arvo oli yhtiön ilmoituksen mukaan noin 16 miljardia kruunua vastaten arvioni mukaan noin 29 % osakkeen arvosta.    

Avainluvut

Tekninen analyysi