KUUKAUSITTAISET ARKISTOT: November 2018

Kirja-arvostelu: Mastering the Market Cycle – Howard Marks

30/11/2018

Oma sijoitusfilosofiani ammentaa paljon Howard Marksin aiemmasta teoksesta ja kuukausikirjeistä, minkä vuoksi laitoin hänen viimeisimmän kirjansa tilaukseen heti sen ilmestymisen jälkeen. Kirjan otsikko ”Mastering the Market Cycle. Getting the Odds on Your Side” tiivistää melko hyvin kirjan sisällön. Otikon ympärille rakensin myös kirja-arvioni. Kirjan alkuosassa HM kertoo eri sykleistä ja niiden taustoista, jotta voimme ymmärtää paremmin sen, missä vaiheessa sykliä olemme. Kirjan loppuosassa kerrotaan, miten salkku tulisi asemoida syklin eri vaiheeseen sopivaksi.     

Mastering the Market Cycle

Sylkien ymmärtämisessä on kaksi ulottuvuutta – pitkä ja keskipitkä aikaväli. Pitkän ajan kuluessa kansantaloudet kasvavat, yritysten voitot keskimäärin paranevat ja osakemarkkinat nousevat (engl. secular trend). Pitkän aikavälin taloudellista sykliä mitataan tyypillisesti BKT:lla. Keskeiset talouden tuotokseen vaikuttavat tekijät ovat tehdyt työtunnit sekä tuottavuus (mitä yhdestä työtunnista saadaan irti), jotka muuttuvat hyvin hitaasti (kuvassa havainnollistettu melko suoralla mutta loivasti nousevalla viivalla).    

  • Keskeinen työtunteihin vaikuttava tekijä on väestön koko.  Työllisyysaste ja halukkuus tehdä enemmin työtä kuin olla vapaalla vaikuttavat myös mutta nämä eivät muutu pitkällä aikavälillä niin merkittävästi.
  • Keskeiset tuottavuuteen vaikuttavat tekijät ovat teknologian edistyminen, automaatio sekä globalisaatio (voimistaa erikoistumista ja siitä saatavaa tuottavuushyötyä).

Ainakin tähän saakka pitkän aikavälin taloudellinen sykli on ollut kasvava. Maapallon väestö on kasvanut, teknologiassa on saavutettu huimia edistysaskeleita ja globalisaatio on voimistunut. Näitä ajureita tarkasteltaessa Suomen kohdalla, ei voi olla miettimättä, että mistähän mahtaa kasvu jatkossa tulla? Väkiluku kääntyy laskuun, maa eläköityy ja globalisaatio vaikuttaa ottavan takapakkia. Jäljelle jää teknologian mahdollistama tuottavuusluokka.

Keskipitkän aikavälin syklit

Pitkän ajan trendin ympärillä heiluu keskipitkän aikavälin sykli, joksi myös syklisyys yleisesti mielletään. Tällä on selvä nousu- ja laskusuhdanne. Kirja keskittyy selittämään juuri keskipitkän aikavälin syklisyyden aiheuttamia tekijöitä, joihin myös otsikko viittaa. Kirjassa syklit esitellään osin kausaliteetti järjestyksessä (vahva talous johtaa yhtiöiden kannattavuuden parannukseen, mikä saa sijoittajat euforian partaalle jne.).  

  • Talouden sykli (engl. the economic cycle).  Kuten yllä on kuvattu, pitkän aikavälin taloudellinen sykli muuttuu hyvin hitaasti. Tämä ei kuitenkaan vastaa arkipäivän havaintoa BKT:n muutoksessa, joka saattaa vaihdella hyvinkin paljon vuosien välillä.  Syitä BKT:n muutokseen on ainakin yritysten toiminnassa (nousukaudella investoidaan ja tehdään varastoja), kuluttajien käyttäytymisessä (nousukaudella uskalletaan kuluttaa velaksi) sekä hallituksen/keskuspankkien toimissa.
    • Kirjassa (mielestäni melko perusteissa pysyvä) oma lukunsa koskien finanssipolitiikan ja rahapolitiikan vaikutuksesta sykliin.
  • Yritysten kannattavuussykli (engl. the cycle in profits). Samalla tavalla kuin kansantalous etenee sykleittäin myös yhtiöiden tulokset heiluvat syklien mukaan. BKT:n kasvu johtaa suurempaan kulutukseen ja kysyntään yhtiöiden tuotteissa, mikä johtaa yhtiöiden liikevaihdon kasvuun. Tämän kausaliteetin voimakkuus vaihtelee toimialoittain, minkä vuoksi tietyt toimialat (rakentaminen, kemikaalien/raaka-aineiden tuotanto, energia jne.) ovat enemmän syklisiä. Howard Marks kuitenkin huomauttaa, että liikevaihdon ja kannattavuuden kasvun välinen yhteys ei ole aina niin suoraviivainen (kansantalouden noustessa kasvava liikevaihto ei välttämättä indikoi kasvavaa kannattavuutta). Tämä selittyy operatiivisella (operational leverage / kiinteiden kustannusten osuus) ja rahoituksellisella (financial leverage) vivulla. Kannattavuus heiluu eniten syklien mukaan yhtiöllä, jonka tuotteiden kysyntä kasvaa talouden noustessa ja sen kuluista suurin osa kiinteitä (kasvava liikevaihto valuu kannattavuuteen).          
  • Sijoittajapsykologian muuttuminen (engl. the pendulum of investor psychology). Otsikkonsa mukaisesta luku käsittelee sijoittajan mielialoja ahneuden ja pelon välillä, mikä voimistaa osakemarkkinoiden heiluntaa. Ahneuden ollessa voimissaan sen kyllä huomaa lehtien otsikoista, kun kaikkialla nähdään vaan kasvua ja menestystä. Menot pelkäävät jäävänsä kyydistä (FOMO). Vastaavasti pelon ollessa voimissaan sijoittajat pelkäävät rahojensa menetyksen puolesta ja suhtautuvat negatiivisesti kaikkeen nähden riskejä joka paikassa.

Sijoittajana menestyminen vaatii oikeanlaista tasapainoilua ahneuden ja pelon välillä. Pitäisi pystyä toimimaan tunteettomasti, kun uutisissa toitotetaan markkinoiden paniikista ja äänen pääsevät pahimmat tuomiopäivän ennustajat. Tärkeää on huomata, kun markkinoita ohjaavat ahneus tai pelko, eikä yhtiöiden aidot fundamentit.    

But in good times, we hear most people say, ”Risk? What risk? I don’t see much that could go wrong: look how well things have been going….Then, in bad times, they switch to something simpler: “ I just don’t want to lose any more. Get me out!”.

  • Riskisykli (engl. the cycle in attitudes towards Risk).  Tämä on ehkä kirjan pisin luku, sillä riskienhallinta lienee tärkeää Howard Marksille. Sijoittaminen on viime kädessä riskin (epävarmuus tulevista tapahtumista ja mahdollisesti huonosta lopputulemasta) kantamista, jotta voidaan saada tuottoa. Menestyvällä sijoittajalla on ylivoimainen kyky arvioida oikein ja hallita riskiä. Normaalitilanteessa sijoittajat suhtautuvat riskiin seuraavasti:   
    • Sijoittamiseen suhtaudutaan riittävän varovasti.
    • Tehdään kattava analyysi ennen päätöstä.
    • Tehdään konservatiivisia olettamia tulevasta ja riittävästi skeptisyyttä.
    • Riittävä turvamarginaali, jos yhtiön taloudellinen tilanne ei kehity oletetusti
    • Ei sijoiteta sellaiseen, jota ei ymmärretä

Kirjassa HM kuvaa mielestäni hyvin, miten suhtautuminen riskiin muuttuu syklien aikana. Noususuhdanteessa riskien pohtiminen unohtuu, kun talouden kehitys on ollut pitkään positiivista. Tehdään juuri päinvastoin kuin kaikissa yllä mainituissa kohdissa on mainittu. Vastaavasti laskusuhdanteen aikana kaikkialla nähdään riskejä ja ne saavat ylisuuren merkityksen.

When the credit window is open, financing is plentiful and easily obtained. When it’s closed, financing is scarce and hard to get.

  • Luottosykli (engl. credit cycle). Rahoituksen saatavuus on yksi keskeisimmistä tekijöistä, joka vaikuttaa kansantalouteen, yhtiöihin ja markkinoihin.  Rahoituksen saatavuuden merkitys on helppo ymmärtää. Kun sitä on tarjolla runsaasti, yritysten on helpompaa rahoittaa omaa kasvuaan ja päinvastoin. Lisäksi Howard Marks nostaa esille rahoituksen uudelleenjärjestämisen merkityksen (yhtiöiden ei lähtökohtaisesti ole tarkoitus maksaa kaikkea velkaa takaisin, vaan rullata vanhaa eteenpäin). Jos sitten laskusuhdanteessa velkaa on vaikeasti saataville, yhtiöt eivät pysty uudelleenrahoittamaan velkaansa johtaen maksukyvyttömyyteen.  Nostan vielä kirjasta tapahtumaketjun luottosyklin kehityksestä, jotta on helpompi ymmärtää nykyinen tilanne
    • Kansantalous alkaa kehittyä suotuisasti
    • Pääoman tarjoajat (pankit) alkavat menestyä
    • Noususuhdanteen aikana ei ole juuri huonoja uutisia
    • Riskitietoisuus vähenee ja lopulta melkein katoaa
    • Pankit laajentavat liiketoimintaansa tarjoamalla yhä enemmän pääomaa
    • Pankkien välinen kilpailu kiristyy, mikä johtaa alhaisempaan marginaaliin, luototusstandardien löystymiseen (yhä heikommat vastapuolet saavat luottoa) ja suurempaan velan määrään sekä rahoituksen ehtojen löystymiseen

Ohessa on mielenkiintoinen kuvaus velkamarkkinoiden nykyhetkestä otsikolla ”Warnings mount for leveraged-loan market”.

Lisäksi kirjassa kuvataan roskalaina- (engl. distressed debt cycle) sekä kiinteistösyklit (engl. real estate cycle), jotka olivat mielestäni vähän irrallisia kokonaisuuksia ja eivät niin mielenkiintoisia kokonaiskuvan kannalta.

Getting the Odds on Your Side

Assessing our cycle position doesn’t tell us what will happen next, just what’s more and less likely.

Syklien tuntemisen tavoitteena on saada todennäköisyydet omalle puolelleen. Tämä tarkoittaa yksinkertaisesti sitä, että noususuhdanteen huipulla todennäköisyys tappiollisen sijoituksen tekimiseen on selvästi suurempi kuin voitollisen.  Kääntäen matalasuhdanteen pohjassa voitollisen sijoituksen tekeminen on todennäköisempää.

Howard Marks ei usko taloudellisen ennustamiseen. Sen sijaan hänestä olisi tärkeämpää ymmärtää, missä pisteessä olemme nykyisessä syklissä ja mitä se indikoi tulevaisuudesta. Kirjasta löytyy kattava checklist tekijöistä, joilla pääsemme kartalle syklin vaiheesta. Nykytilan aistiminen luonnollisesti vaatii kokemusta syklistä ja ele niin helppoa. Nopeasti pääsee kartalle katsomalla yhtiöiden valuaatiotasoja.      

It’s important to note that exiting the market after a decline – and thus failing to participate in a cyclical rebound – is truly the cardinal sin in investing.

Itse asiaan päästään vasta kirjan loppupuolella, eli miten omaa salkkua pitäisi säätää syklin mukaan?  Perinteisesti monet aloittavat sijoittamisen noususuhdanteen huipulla, vain huomatakseen kurssilaskun alkavan, mikä johtaa sijoituksen arvon pienentymiseen, pettymykseen ja lopulta osakkeiden myymiseen. Howard Marks ohjeistaa toimimaan juuri päinvastoin.

The choice between aggressiveness and defensiveness is the principal dimension in which investors position portfolios in response to where they think they stand in the cycles

Yksinkertaisesti nousukaudella pitäisi sijoittamisessa noudattaa varovaisuutta (riski on kallista) ja laskukaudella olla aggressiivinen (riski on halpaa). Howard Marks ohjeistaa salkun positiointiin kaksi vaihtoehtoa: toimia joko aggressiivisesti tai defenssiivisesti. Hän määrittelee nämä kahdella tavalla

  • Aggressiivisuus: yleinen riskitason nosto: riskeerataan enemmän pääomaa: hankitaan heikompi laatuisia sijoituksia: sijoitetaan syklisempiin ja/tai korkeamman betan osakkeisiin: velkavivun käyttö.
  • Defensiivisyys: yleinen riskitason pienentäminen: investoida vähemmän pääoma ja pidetään kassapuskureita. Painotetaan salkussa turvallisia sijoituksia: sijoitetaan defenssiivisiin yhtiöihin/omaisuusluokkiin ja/tai alhaisempaan betaan.

Omia ajatuksia kirjasta

Mistä pidin kirjassa

Pidin kirjasta paljon siitä syystä, että Howard Marks pukee hyvin sanoiksen sen, miten sijoittamista pitäisi harjoittaa. Salkun sisältö tulee säätää talouden syklien mukaan. Olen tästä kirjoittajan kanssa täysin samaa mieltä. Itseasiassa kirjoitin aiheesta aiemmin viitaten pitkän sijoitushorisontin tärkeyteen. Kirjassa sama asia on sanottu vaan paljon hienommin. Toinen seikka mistä ajattelen kirjoittajan kanssa samalla tavalla, on defensiivisyys ja aggressiivisuus. Nykyinen sijoitusstrategiani on melkein kuin suoraan kirjan defensiivisyyden määritelmä.  Kolmas kirjassa korostuva seikka on sijoittamisen moniulotteisuus. Jotta osaa asemoida oman portfolionsa oikein suhdanteen mukaan, täytyy tietää monta asiaa. Sylkien ymmärtäminen vaatii ainakin makron, sijoittajapsykologian ja rahoituksen tuntemusta. Jotta osaa asemoida salkun oikein, täytyy osata ainakin yrityksen analysointia ja tuntea eri sijoitusinstrumenttejä. Luonnollisesti salkun hallinta täyty olla hanskassa. Sijoittajan ominaisuuksista kirjoitin jo aiemmin.                    

Mistä en pitänyt kirjassa

Mielestäni kirjan suurin puute on siinä, että Howards Marks kertoo erittäin lyhyesti siitä, miten salkku tulisi käytännössä positioida syklin mukaan. Mitä rahoitusinstrumentteja defensiivinen ja aggressiivinen salkku käytännössä sisältäisi? Miten siirtyminen defensiivisyydestä aggressiivisuuteen tulisi toteuttaa?  Tätä oikeastaan odotin kirjalta eniten ja siltä osin jouduin pettymään.

Kirjan merkitys sijoitusharrastukselleni

Jatkossa pyrin päivittämään oman sijoitusstrategiaani niin, että se vastaa paremmin talouden syklejä. Nyt salkkuni on positioitu noususuhdanteen huipulla defensiiviseksi. Mielenkiinnolla odotan, miten onnistun muuntamaan salkkuni enemmän aggressiivisemmaksi, jahka alamäki todella alkaa. Toinen seikka jossa haluan jatkossa kehittyä, on laajentaa ymmärrystäni muista rahoitusinstrumenteistä (rahamarkkinaan ja etuoikeusosakkeeseen olen jo sijoittanutkin). Tavoitteena on parantaa salkkuni riskin ja tuoton välistä suhdetta. Idea tuli kirjasta, mihin myös yllä oleva kuva liittyy. Vaatii jatkossa tutustumista. Nämä ovat sitten ensi vuoden tekemistä.

Post scriptum

Kirjassa HM ei tarkemmin avaa ajatuksiaan markkinoiden nykytilanteesta. Sen sijaan lukemalla viimeisen sijoittajaviestin saa paremmin kuvan siitä, miksi sijoittamisessa kannattaa juuri nyt osoittaa varovaisuutta. Mielestäni hänen näkemyksiään on syytä kuunnella, koska yksityisellä sijoittajilla ei ole vastaavaa pääsyä rahoitusmarkkinoiden ytimeen.  Olen kerännyt joitain perusteluita

  • Talouden nousukausi lähinnä Yhdysvalloissa on kestänyt nyt kymmenen vuotta. Todennäköisyydet nousukauden jatkumisesta heikkenevät joka vuosi. Lisäksi todella pitkään jatkuneen nousukauden takia yhä harvempi muistaa enää taantumaan, minkä vuoksi monelle uudella salkunhoitajalla ei ole kokemusta talouden negatiivisesta kehityksestä (ja asianmukaisesta riskinhallinnasta).
  • HM näkee (absoluuttisen ja suhteellisen) velan määrän kasvua lähes joka tasolla. Keskuspankkien taseet ovat paisuneet, valtioiden velka on kasvanut, ei-pankkisektorin toimijoiden velka suhteessa BKT:hen ylittää jo viime finanssikriisin tason, henkilökohtaiset velat ovat vahvassa nousussa ja opiskelijoiden velka ennätyskorkea.
  • Standardit velkarahoituksessa ovat vahvassa laskussa. LBO-hankkeissa velkakertoimet ylittävät jo 2007 tason.  Käyttökatteen laskennassa oikaisut ovat huomattavia. Vastaavasti yrityslainojen kovenantit löystyvät trendinomaisesti.    

HM summeeraa lopuksi keskeisen kysymyksen: kaiken yllä olevan tiedon perusteella ovat markkinatoimijat varovaisia vai optimistia? Skeptisiä ja hyväksyvät helpon lopputuloksen? Sijoittavatko turvaan vai pelkäävät jäävänsä kyydistä FOMO? HM mielestä vastaus on selvästi jälkimmäinen.

JPMorgan etuoikeusosake – pankkimaailman aatelinen

14/11/2018

6.11.2018 ostin 40 kappaletta JPMorganin etuoikeutetun osakkeen DD-sarjaa hintaan 24,8 USD. Kokonaiskustannus oli noin 992 USD (870 euroa 1,14 kurssilla). Ostin yhtiötä keskipitkään salkkuun (call date 1.12.2023) ja tavoitteena on ainakin aluksi hieman kasvattaa omistusta.

Kirjoitin vähän aikaa sitten ajatuksiani sijoittamisesta etuoikeutettuihin osakkeisiin. Yksi keskeinen havainto on, että jos haluaa sijoittaa laadukkaan yhtiön etuoikeutettuihin osakkeisiin, joutuu todennäköisesti suuntaamaan katseensa finanssisektoriin. Esimerkiksi The Innovatorin S&P Investment Grade Preferred ETF:n sisällöstä noin 72,2 % on kyseiseltä sektorilta. Lähtökohtaisesti pankkien kannattaa laskea liikkeelle etuoikeusosakkeita, sillä ne lasketaan tietyin edellytyksin Tier 1 -pääomaksi mutta samaan aikaan ne eivät ole dilutoimassa osakkeiden määrää.

Oma mielenkiintoni kohdistui yhdysvaltalaisiin pankkeihin, koska siellä maan talous kasvaa voimakkaasti, korot ovat nousussa hyödyttäen pankkeja sekä finanssikriisin jäljiltä pankkien arvostustasot (tuottovaateet) olivat ainakin jokin aika sitten vielä kohtuulliset. Pankkien kovemman regulaation takia mikään ei viittaa siihen, että seuraava taantuma aiheuttaisi samanlaisen pankkien välisen paniikin kuin vuonna 2008. Lisäksi pankkien taseet ovat paljon vahvemmassa kunnossa kuin ennen viime finanssikriisiä. Lisäksi korkojen nousun pitäisi olla jossain määrin neutraalia etuoikeutetun osakkeen arvoon nähden. Korkojen nousu (diskonttakorko korkeampi) parantaa pankkien luottoriskiä (diskonttakorko alhaisempi), kun ne saavat parempaa korkotuottoa myöntämistään lainoista.

Jouduin miettimään analyysimalliani uudestaan, koska kyseessä on ensimmäinen sijoitukseni etuoikeus- osakkeeseen rahoitustoimialalla. Ensinnäkin etuoikeusosakkeen sijoittamisessa voi nojautua enemmän kansainvälisen luokittelijoiden analyysin, koska osakkeelle maksetaan ennalta sovittua osinkoa samaan tapaan kuin yrityslainoissa. Analyysin tulokulma on enemmän se, miten turvattu tämä osinko on. Tavallisen osakkeen osingossa tämäkin on toki tärkeää mutta siinä kiinnitetään huomiota myös osingon kasvun edellytyksiin. Toiseksi pankkisektorin osakkeiden analyysi poikkeaa huomattavasti perinteisen teollisen yhtiön osakeanalyysistä.     

Oma ymmärrykseni on, että JPMorgan on yksi maailman parhaista pankeista. JPMorganilla on erittäin vahva franchise, hajautunut liiketoimintamix sekä alan kyvykkäin johto, joka näkyy liiketoiminnassa selvänä kilpailuetuna. Muita syitä sijoitukseeni olivat, että etuoikeutetulla osakkeella on investointitason luottoluokitus, vahvanoloinen tase, kannattava kasvu, hyvä osinkotuotto ja alhainen payout ratio. En siis keksinyt mitään vikaa tuotteessa. Päädyin valitsemaan DD-sarjan etuoikeusosakkeen, koska osinko siinä on kiinteä (näkemykseni mukaan korko-odotukset ovat nyt huipussaan ja niillä on enemmän painetta alaspäin) ja call date oli mahdollisimman pitkällä (vuonna 2023).         

Investment thesis

Vakaa osinko: DD-sarjan etuoikeutetulle osakkeelle maksetaan kiinteää 5,75 % osinkoa.

JP Morgan’s strong franchises, diversified business mix and management’s consistent execution, which is extending JPM’s competitive advantage over many peers. JPMorgan has steadily built each of its business lines in a prudent and disciplined fashion through economic and market cycles – Moody’s

Turvallinen osinkosijoitus: Kuten Moody’s tiivistää yhtiön vahvuutena on erittäin kova franchise, hajautunut liiketoimintamix sekä globaalitoiminta sekä erinomainen johto. Samoihin asioihin kiinnitin huomioita, kun analysoin yhtiötä. Lukutarkastelun perusteella yhtiön kannattavuus on pysynyt pitkään kasvu-uralla (selittyen osin USA:n hyvällä talouskehityksellä sekä verohelpotuksella). Yhtiön tase on hyvässä kunnassa, sillä CET1 on noin 12 % luokkaa. Yhtiö pitää tätä vahvana tasona, minkä vuoksi se jakanee jatkossa kaiken tuloksen osinkoina sekä omien osakkeiden ostona. Saatava puolella ongelmasaamisten määrä on jatkanut pienentymistään trendinomaisesti. Omassa kalkyylissäni etuoikeusosakkeen payout ratio olisi ollut noin 6-8 % luokkaa viime vuosina, joten puskuria osingonmaksun pidättymiselle on runsaasti.   

Pääoma turvattu: etuoikeutetun osakkeen pääoman pitäisi olla turvassa. Toisaalta sillä ei ole myöskään juuri arvon nousupotentiaalia. JPMorganin etuoikeusosake on saanut investointitason luottoluokituksen, minkä perusteella maksukyvyttömyyden riski pitäisi olla pieni. Lisäksi korkojen nousuodotusten ei pitäisi enää voimistua. Etuoikeusosakkeen beta oli 0,02 (Marketwatch).

Portfolion näkökulma

Hajautuksen kannalta yhtiö sopii ihan hyvin salkkuuni. Salkussani ei ole tällä hetkellä yhtään finanssisektorin osaketta, minkä vuoksi sektorikohtainen hajautus hieman paranee. Toisaalta suuri USA/USD paino salkussani kasvaa entisestään. Ottaen huomioon maakohtaiset makrokehityksen tämä on hyväksyttävissä. Etuoikeusosakkeelle maksetaan hyvää osinkoa, mikä parantaa osaltaan salkkuni suhteellista osinkotuottoa.    

Kvalitatiivinen riskianalyysi

Liiketoiminnan ymmärrettävyys: JPMorganin liiketoiminta muodostuu kuluttajille suunnatusta vähittäispankista (consumer business) ja yritysrahoituksesta (wholesale business).  Nämä jakautuvat tarkemmin neljään liiketoimintasegmenttiin

  • Consumer & Community Banking (“CCB”) on yhtiön vähittäispankkiliiketoiminta.
  • Corporate & Investment Bank (“CIB”) on investointipankkitoiminta
  • Commercial Banking (“CB”)  käsittää perinteisen yritysrahoituksen
  • Asset & Wealth Management (“AWM”) varainhoitoliiketoiminta

JPMorganin toimii pääasiassa Yhdysvalloissa, joka muodostaa 70 % liikevaihdosta. Yhtiön investointipankki sekä varainhoitopalvelut ovat globaaleja ja muodostavat noin 30 % liikevaihdosta.

Ainakin yhtiön omissa kalvoissa pankkitoiminnan digitalisaatio otetaan tosissaan, sille sen uskotaan parantavan asiakastyytyväisyyttä ja tehostavan toimintaa.

Markkina-asema ja kilpailutilanne: JPMorgan on oheisen taulukon perusteella Yhdysvaltojen johtava pankkitoimija ja pankin franchise on erittäin vahva luoden keskeisen kilpailuedun.

Vahvasta asemasta huolimatta kilpailutilanne on toimialalla erityisen kovaa. Perinteisten pankkien rinnalle on syntynyt digitaalisia pankkeja ja muita teknologiayrityksiä, joiden kustannusrakenne on huomattavasti ohuempi. Erityisesti kuluttajapuolella lisääntynyt kilpailu on painanut hintoja voimakkaasta. JPMorgan on viime vuosina panostanut hurjasti palveluidensa ja prosessiensa digitalisaatioon.

Johdon toiminta: Jamie Dimon on yksi pankkimaailman parhaista johtajista ja hänet on nimetty usein yhdeksi maailman parhaista toimitusjohtajista. Hän taitaa olla nykyisin ainoa pankin CEO, joka on ollut toimitusjohtajana myös finanssikriisin aikana.  Yhtiön johto ei tästä paljon enää parane.

Kvantitatiivinen riskianalyysi

Liiketoimintariski

Kannattavuuskehitys: Positiivista on se, että 2018 aikana kaikkien segmenttien liikevaihto on kasvanut. Nopeinta liikevaihdon kasvu on ollut vähittäispankkitoiminnassa (+12 %) sekä investointipankissa (+8 %). Yhtiön kannattavuus on kasvanut voimakkaasti 2018, mikä selittyy osin yritysverotuksen leikkauksilla.

Osingon turvallisuus: Omassa kalkyylissäni etuoikeusosakkeen payout ratio olisi ollut noin 6-8 % luokkaa viime vuosina eli puskuria osingonmaksun pidättymiselle on runsaasti.    

Taseen saatavat: yhtiön lainakanta vaikuttaa terveeltä. Vaikka lainakanta on kasvanut viime vuonna voimakkaasti, on yhtiö pystynyt pitämään ongelmasaamisten määrä matalana. Suhteutettuna lainakantaa ongelmasaamisten osuus erittäin pieni ja laskevalla trendillä.

Taseriski

Pääomarakenne: Yhtiö kutsuu tasettaan linnakkeeksi, mikä voi olla vähän liioittelua. Joka tapauksessa CET1 on ollut noin 12 % ja Tier 1 capital ratio noin 13,5 – 14,2 % 2016-2018 aikana.  Mielestäni nämä luvut ovat ihan riittävän vahvalla tasolla.

Avainluvut

Sijoittaminen etuoikeutettuihin osakkeisiin

06/11/2018

Etuoikeutettu osake tuntui itselle aluksi vähän eksoottiselta. Warren Buffett on tehnyt pari sijoitusta näihin, mikä sai minut alun perin kiinnostumaan aiheesta. Kun kirjoittaa googleen ”etuoikeutettu osake” saattaa joutua nopeasti vähän väärille jäljille. Itsellä ei ainakaan ole mielessä sijoittaminen Korkeatuottoinen.fi kautta (linkki ei enää toimi) Lainosto Oy:hyn etuoikeutettuihin osakkeisiin. Muodollisesti nämäkin ovat etuoikeutettuja osakkeita.

Etuoikeutettua osaketta voidaan pitää välirahoitusinstrumenttina yrityslainan sekä tavallisen osakkeen välissä. Etuoikeusosakkeelle maksetaan tyypillisesti kiinteää (tai vaihtuva korkoista) osinkoa kuten tavalliselle yritysluotolle. Tämä erona normaalin osakkeen osinkoon, jonka suuruus saattaa vaihdella huomattavasti vuosien välillä. Tämä kiinteä osinko on maksettava ennen yleistä osinkoa, kuten etuoikeus osoittaa. Koska etuoikeutetulla osakkeella ei ole upsidea osingon noususta, sen pääoman arvon muutos on hyvin maltillista. Etuoikeusosakkeen arvo riippuu enemmän korkojen kehityksestä ja yhtiön luottokelpoisuudesta kuten tavallisella luotolla. Mielestäni tässä markkinatilanteessa juuri turvatumpi pääoman säilyminen tekee etuoikeutetuista osakkeista houkuttelevan sijoituskohteen.  

Etuoikeutetun osakkeen haltijoilla ei ole äänioikeutta yhtiökokouksessa. Konkurssitilanteessa etuoikeutetun osakkeen haltijat saavat pesän varoja ennen osakkeen omistajia mutta yrityslainan jälkeen. Tavallisella luotolla on päättymispäivä, kun taas etuoikeutetut osakkeet ovat tyypillisesti (kuten tavalliset osakkeet) päättymättömiä tehden niistä riskisempiä.

Suomessa etuoikeutetut osakkeet ovat tyypillisesti hybridilainoja, joita yleensä lasketaan liikkeelle, kun yhtiölle menee vähän huonosti. Taustalla on usein se, että omistaja ei halua annilla dilutoida omistusta ja seniorrahoittajat eivät halua myöntää uutta luottoa. Oma ajatus ei ole kuitenkaan sijoittaa mihinkään epämääräiseen turnaround-tilanteeseen. Kiinnostuin etuoikeutetuista osakkeista, siksi että saisin salkkuni riskitasoa madallettua ja samalla parannettua osinkovirtaa. Riskiä pyrin minimoimaan siten, että sijoitan ainoastaan investointitason luottoluokan omaaviin yhtiöihin. En halua tässä markkinatilanteessa ottaa riskiä osakkeen hintakehityksestä mutta haluan kuitenkin päästä eteenpäin osinkokertymässä. Lisäksi korkojen nousu Yhdysvalloissa on laskenut etuoikeutettujen osakkeiden hintaa, mikä tekee niistä juuri nyt kiinnostavan sijoitusinsturmentin.

Institutionaaliset sijoittajat saavat ilmeisesti jotain veroetuja näistä, mikä ei ole mahdollista piensijoittajalle. Tämän vuoksi etuoikeutettuja osakkeita ei ole juuri rummutettu suurelle yleisölle. Ainakin IB:n kautta näitä pystyi ostamaan samaan tapaan kuin normaaleja osakkeita. Yksityissijoittajan on vaikea hankkia pörssistä yrityslainoja. Etuoikeutetut osakkeet ovatkin hyvä lisä salkkuun, jos haluaa hajauttaa omaa salkkuaan lainatyyppisiin sijoituksiin.

Tässä vaiheessa tuntuu, että tekisin nyt alkuun 1-3 sijoitusta etuoikeutettuihin osakkeisiin. Opiskelen ja kerään kokemuksia niiden käyttäytymisestä. Jos kokemukset ovat hyviä, kasvatan niiden osuutta salkussani.

Etuoikeutettujen osakkeiden ehdot

Yhtiö pystyvät rakentamaan etuoikeutetun osakkeen ehtomaailman mieleisekseen (raamien puitteissa), minkä vuoksi sopimusdokumentaatioon on syytä vähän tutusta ennen sijoituspäätöstä. Esimerkiksi suuret yhdysvaltalaiset pankit ovat laskeneet liikkeelle useita etuoikeutettuja osakkeita hieman eri ehdoin, minkä vuoksi valinnan runsaus vähän yllätti. Alla olen yrittänyt koota vähän muistilistaa keskeisistä seikoista virheiden minimoimiseksi

  • Voiko etuoikeutetun osakkeen vaihtaa osakkeeksi (convertible)? Ainakin WB:n Bank of American sijoituksessa tällainen ominaisuus löytyy. Itse en tällaisesta ominaisuudesta halua maksaa, kun sen arvon määrittäminen vaatii korkeampaa finanssimatematiikkaa.
  • Kertyykö osinko myöhemmin maksettavaksi, jos yhtiö missaa osingon maksun (cumulative or non-cumulative)? Tässäkin mielestäni on syytä huomioida yhtiön maksukyky. Heikolta yhtiöltä tätä on syytä vaatia.
  • Millaista korkoa maksetaan (kiinteä vai vaihtuva korko)?  Itse haluan lukita osingon tietylle tasolle, minkä vuoksi tavoittelen kiinteä korkoista vaihtoehtoa. Ilmeisesti korkoriskiä saa pienennettyä valitsemalla vaihtuvakorkoisen vaihtoehdon.
  • Millä ehdoilla yhtiö voi lunastaa osakkeet takaisin (call date)? Useimmissa etuoikeutetuissa osakkeissa liikkeelle laskijalla on mahdollisuus lunastaa (mutta ei velvollisuutta) tietyllä hinnalla (call price) osake takaisin. Pyrin valitsemaan mahdollisimman tuoreen sarjan, jossa lunastuspäivä on mahdollisimman pitkällä.                          

Riskien ymmärtäminen

Etuoikeutettujen osakkeiden riskimaailma on ehkä lähempänä yrityslainaa kuin tavallista osaketta. Ainakin alla mainitut seikat pyrin ottamaan huomioon sijoituspäätöksessäni:

  • Pystyykö yhtiö maksamaan osingon (maksukykyriski)? Tavallisen osakkeen arvon määrityksessä voi joutua ottamaan enemmän kantaa tulevaisuuden kehityksestä. Menestyminen nostaa arvoa. Etuoikeutetun osakkeen omistaja saa saman tuoton, vaikka yhtiön kehittyisi yli odotusten. Tärkeämpää on analysoida kassavirtaa ja tasetta, jotta saadaan laskettua turvamarginaali etuoikeutetun osingon maksulla. Analyysi muistuttaa enemmän yrityslainan luottokelpoisuuden määrittämistä. Monella yhtiöllä on Moody’sin ja S&Peen rating, mistä voi melko suoraan päätellä osingonmaksukyvyn tason.

Moody’s ja S&P tuntuvat reittaavan etuoikeutetut osakkeet tyypillisesti pari pykälää yhtiön omaa luottoluokkaa heikommaksi. Tämä johtuu osin siitä, että konkurssitilanteessa etuoikeutettu osake on tavallista lainaa heikommassa asemassa.

  • Miten korot kehittyvät (korkoriski)? Sijoittaja joutuu ottamaan riskiä korkokehityksestä. Etuoikeutetun osakkeen arvo määräytyy käänteisesti korkokehityksen mukaan. Korkojen noustessa niiden arvo heikkenee ja laskiessa nousee. Etuoikeutetun osakkeen arvo määritetään diskonttaamalla osinkovirta nykyhetkeen ja tässä kaavassa korkotaso on nimittäjänä.    
  • Käydäänkö etuoikeutetulla osakkeella paljon kauppaa (likviditeettiriski)? Jos vaihto on alhaista, etuoikeutetun osakkeen myynti tai osto voi olla haasteellista asianmukaisella hinnalla.   
  • Voiko liikkeellelaskija lunastaa etuoikeusosakkeen halutessaan milloin vain (lunastusriski)? Joidenkin etuoikeutettujen osakkeiden ehdoissa voi olla pykälä, joka mahdollistaa lunastuksen milloin tahansa. Lunastus tapahtuu yleensä omistajan kannalta epäedullisella hetkellä, mikä saattaa johtaa tappiolliseen kauppaan.

Etuoikeutettujen osakkeiden etsintä ja ensimmäinen valinta

Tässä markkinatilanteessa pyrin minimoimaan riskejä mahdollisimman paljon. Maksukykyriskin pyrin alentamaan sijoittamalla ainoastaan investointitason luottoluokituksen omaaviin yhtiöihin. Likviditeettiriskiä pyrin alentamaan sijoittamalla ainoastaan riittävän suurin yhtiöihin. Lunastusriskiä pyrin minimoimaan valitsemalla etuoikeutetun osakkeen, jonka lunastuspäivä on mahdollisimman pitkällä tulevaisuudessa.  Korkoriski joudun ottamaan. Sitä pienentää se, että Yhdysvalloissa korot ovat nousseet jo melko pitkään.  Uskon, että oletettu nousu on jo diskontattu etuoikeusosakkeen arvoon. Nopeampi nousutahti kuin oletettu ei vaikuta kovin todennäköiseltä, minkä vuoksi korkoriski on maltillinen.

Näillä spekseillä lähdin etsimään etuoikeutettuja osakkeita. Alkuun pääsi hyvin tutkimalla preferredstockchannelia, jonne loin myös tunnukset. Lisäksi hyvä lista yhtiöistä, jotka täyttävät kriteeristöäni on tutkia The Innovatorin S&P Investment Grade Preferred ETFän sisältöä. Kyseinen ETF sisältää ainoastaan S&P:n (oletettavasti alhainen likviditeettiriski) IG-yhtiöitä (oletettavasti alhainen maksukykyriski).

Tästä listasta tein ensimmäisen sijoituksen JPMorgan DD-sarjaa (6.11. 40 kappaletta hintaan 24,8 USD). Tavoitteeni on, että opiskelumielessä kirjoitan sijoituksesta lyhyen analyysin, jossa vähän perustelen sijoituspäätöstäni tarkemmin.