21.1.2016 ostin 144 kappaletta hintaan 6,94 euroa. Kokonaiskustannus oli noin 999€. Yhtiö julkaisee tuloksensa 29.1.2016, joten vähän riskillä ostin ennen tulosjulkaisua markkinapaniikin hieman hellitettyä (VIX ylitti 30 edellisenä päivänä). Lisäksi yhtiö tiedotti ostopäivänäni Building & Wind –yksikkönsä myynnistä, minkä kauppahinta indikoi mielestäni yhtiön arvoksi selvästi nykytasoa korkeammaksi. Nykyisellä arvostustasolla yhtiö tarjoaa houkuttelevaa osinkotuottoa, hyvää kassavirtaa sekä arvon nousua perustuen velkataakan selkeään keventymiseen ja hybridin pois maksuun. Ahlstrom on kuitumateriaaleja valmistava yritys, jonka tuotteiden keskeiset markkinat ovat elintarvikkeet, terveydenhuolto, kuljetus, ympäristösovellukset sekä rakentaminen/sisustus.

Investment thesis

Osakkeen hintakehitys ei vastaa yhtiön parantunutta kannattavuuskehitystä: osakkeen hinta jatkaa laskua, vaikka yhtiö parantaa kvartaali kvartaalilla kannattavuuttaan.
Moni seikka puoltaa hyvän vireen jatkumista. Liiketoiminta syntyy useasta toimialasta ja eri maantieteelliseltä alueelta, minkä teoriassa pitäisi muodostaa luontaisen hajautuksen sekä tasata liikevaihtoa. Johto (vaikuttaa kyvykkäältä) on virtaviivaistanut yhtiön toimintaa, tehostanut tuotevalikoimaa sekä karsinut kustannuksia, mikä on parantanut yhtiön kate-% tasaisesti. Yhtiön kulurakenteesta energia ja sellu muodostavat suuren osuuden. Niiden hinnoissa on näkemykseni mukaan selvää laskupainetta. Dollarin vahvistumisella on selvä positiivinen vaikutus.

Osinkotuotto 0,3 euroa per osakkeelta eli dividend yield noin 4%. Kunhan yhtiö saa hybridin maksettua ja velkalastia pienennettyä, osingon pitäisi noista nykyisestä 30 sentistä takaisin noin 45 – 63 sentin tasolle, jonka jo nyt yhtiön vapaa kassavirta mahdollistaisi. Parantunut osinkotuotto olisi hyvä draiveri myös osakkeen hinnan nousulle.

Multippelimielessä edullinen EV / 2015E EBITDA 5,9x. Multippelin nousu on selvä osakkeen arvoajuri. 21.1.2016 Yhtiö möi Building & Wind -yksikkönsä Owens Corningille. EV/Sales kauppahintakerroin oli ~0,95x. Jos yhtiön muut liiketoiminnat myytäisiin samalla hinnalla, niin kalkyylissäni Ahlstromin osakkeen arvoksi saataisiin 2015E arvoilla noin 15,8 €, mikä on noin 2,3x nykyinen kurssi.

Catalyst: Yhtiön omistaja-arvon on pakko alkaa kasvaa jossain vaiheessa (jos kannattavuus ei totaalisesti sakkaa), kun lainat lyhenevät ja hybridi saadaan maksettua lokakuussa 2017 eli osakkeeseen on sitouduttava vähintään pariksi vuodeksi.

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

Myyntivolyymien lasku alkaa näkyä myös liikevaihdossa ja lopulta kannattavuudessa. Liiketoiminta on osittain riippuvaista syklisiltä aloilta. Taantumalla voi olla ikäviä vaikutuksia. Toisaalta liikevaihto laski vain 11%:lla 2008 ja 2009 välillä.

Yhtiön kilpailukenttä on hyvin hajanainen. Ahlstromin asemaa on vaikea arvioida kussakin segmentissä. Osittain isojakin nimiä kilpailijoina. Toisaalta kuitupohjaiset materiaalit eivät ole näiden ydin segmenttiä. Hintoja on toistaiseksi pystytty nostamaan mutta ei välttämättä jatkossa.

Rahoitus

Yhtiön arvosta nettovelka muodostaa nykyisin noin kolmanneksen. Nettovelka on laskenut 350 M€:sta Q1/2013 noin 203 M€:oon, mikä vastaa kohtuullista noin 2x nettovelka per käyttökate tasoa. Windin myynnin (+73 M€ kassaa) seurauksena nettovelka todennäköisesti Q1/2016 laskee edelleen merkittävästi.

Checklist

Kvalitatiiviset tekijät

Liiketoiminnan ymmärrettävyys: Ahlstrom valmistaa kuitupohjaisia materiaaleja. Tuotekirjo on melko laaja. Liikevaihdosta Eurooppa muodostaa noin 48% ja Amerikat 34%. Yhtiöllä pitkät perinteet, sillä se on perustettu vuonna 1851. Toiminta on globaalia, sillä yhtiöllä 29 tehdasta eri puolilla maailmaa. Yhtiö raportoi jatkossa kaksi segmenttiä: Filtration & Performance ja Specialities. Filtration & Performance -liiketoiminta-alueeseen kuuluvat moottorien ja teollisuuden suodatinmateriaalit, teolliset erikoiskuitukankaat, tapettimateriaalit sekä rakentamisen ja tuulivoimateollisuuden materiaalit. Specialities -liiketoiminta-alueeseen kuuluvat elintarvikepakkaukset, teippimateriaalit, terveydenhuollon materiaalit ja erikoissuodatinmateriaalit.

Markkinoiden ennustettu kehitys: Yhtiön mukaan globaalit megatrendit kuten resurssien niukkuus, kehittyvä terveydenhuolto sekä väestölliset muutokset tukevat markkinoiden kasvua jatkossa. Mielestäni liikevaihdossa ei pitäisi tapahtua suuria muutoksia. Valuuttakurssit sekä keskittyminen korkeampi katteisiin tuotteisiin tukevat kasvua. Huolestuttavaa on volyymien lasku. Building ja Energy –segmentillä ei ole mennyt viime aikoina hyvin, vaikka tappiota on saatu pienennettyä. Tuulivoimaliiketoiminnan myynti indikoi, että muistakin segmentin tuoteryhmiä oltaisiin divestoimassa.

Markkina-asema ja kilpailutilanne: Tietyissä segmenteissä Ahlstrom on alan johtava toimija. Kokonais kuvaa on vaikea hahmottaa. Ainakin yhtiöllä on pitkä kokemus ja nettisivujen perusteella uusia tuotteita tulee jatkuvasti.

Ennuste yhtiön toiminnan kehittymisestä: yhtiö ohjeistaa noin 7% liikevaihdon kasvua ja 4,4% EBIT-% 2015. Omassa kalkyylissä tämä olisi noin 105 M€ käyttökate vuodelle 2015. Taisi olla liian optimistinen 29.1. nähdään.

Johdon toiminta: Kauppalehden tietojen mukaan 2014 aloittanut toimitusjohtaja Marco Levi on tehnyt pitkän uran Dow Chemicalilla ja Styronilla. Kuulostaa myös hyvältä, että hän vaatii itseltään paljon. Ainakin tulosten puolesta meno vaikuttaa vahvalta.

Kvantitatiiviset tekijät

Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Jatkuvien toimintojen liikevaihto on ollut yllättäen stabiilia viimeiset kuusi vuotta. Liiketoiminta syntyy useasta toimialasta ja eri maantieteelliseltä alueelta, minkä teoriassa pitäisi muodostaa luontaisen hajautuksen sekä tasata liikevaihtoa.

Yhtiön kannattavuus: Yhtiön kannattavuus on parantunut kahdeksan viime kvartaalin ajan. Johto (vaikuttaa kyvykkäältä) on virtaviivaistanut yhtiön toimintaa, tehostanut tuotevalikoimaa sekä karsinut kustannuksia, mikä on parantanut yhtiön kate-% tasaisesti. Yhtiön kulurakenteesta energia ja sellu muodostavat suuren osuuden. Niiden hinnoissa on näkemykseni mukaan selvää laskupainetta. Myös dollarin vahvistumisella on selvä positiivinen vaikutus.

Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys: Nettovelka on laskenut 350 M€:sta Q1/2013 noin 203 M€:oon osittain omaisuuden (esim. Muksjö osakkeet) myynnin vuoksi. Nettovelat per 2015E käyttökate olisi vielä kohtuullinen 2,0x. Rahoituskustannukset ovat edelleen korkeat mutta nettovelan lasku tulee niitä jatkossa pienentämään. (yhtiö lyhensi rahoituskustannuksiltaan kalliin 100 M€ marraskuussa 2015).

Kassavirran generointikyky: Ei aivan optimaalinen, sillä toiminta vaatii investointeja. Arvioni mukaan EBITDA per FCFF olisi noin 50% luokkaa.

Osinkopolitiikka: Yhtiö on joutunut velkalastin pienentämiseksi leikkaamaan osinkoa 30 senttiin, mikä vastaa noin 4,3% dividend yieldiä. Nykykassavirralla 14 M€ osinkojen maksu pitäisi onnistua myös jatkossa. Oma investment case perustuu siihen, että hybridin poismaksun jälkeen osinkotaso tulee kasvamaan reippaasti.

Yhtiön valuaatio: Mielestäni yhtiö oli hyvin halpa. Yhtiön EV / EBITDA oli ostohetken kurssilla arvioni mukaan noin 6,7x ja 2015E käyttökatteella 5,9x .

Ahlstrom