Teoria osingoista

Onko osingoilla mitään merkitystä osakkeenomistajalle? Osakkeen hintahan laskee aina osingon irtoamispäivänä osingon verran.  Asia ei kuitenkaan ole näin yksinkertainen.  Akateeminen keskustelu käy kiivaana osinkojen merkityksestä.

Ensimmäinen ryhmä väittää, että osinkopolitiikalla ei ole väliä. Keihään kärkenä on Miller-Modiglianin teoria, jonka mukaan täydellisen markkinan (perfect capital market) (ei veroja, ei transaktiokuluja, tasapuolinen informaatio) tapauksessa osingon suuruus ei vaikuta yhtiön tekemiin investointi- ja rahoituspäätöksiin eikä siten omistaja-arvoon. Kun yhtiö tekee uusia investointeja, se voi tarvittaessa laskea uusia osakkeita optimaalisen rahoitusrakenteensa säilyttämiseksi. Teoria ei myöskään tee eroa osakkeiden takaisinostojen ja osinkojen välillä.

Toinen ryhmä väittää, että Miller-Modiglianin oletukset täydellisestä markkinasta ei toimi käytännössä ja osingon maksaminen itseasiassa heikentää omistaja-arvoa. Ensinnäkin uusien osakkeiden laskeminen on kallista, sillä siihen liittyy huomattavat transaktiokustannukset. Uusia investointeja ei voi rahoittaa uusilla osakkeilla ilman kustannuksia, minkä vuoksi yhtiön generoimalla kassavirralla on suuri merkitys. Käytetäänkö kassavirta uusiin investointeihin vai maksetaanko se omistajille osinkojen (tai osakkaiden takaisinostojen) muodossa? Tässä ajattelussa osingon maksaminen on huono asia, sillä se kertoo yhtiön kykenemättömyydestä löytää riittävän hyviä hankkeita, jotka generoisivat tulevaisuudessa arvoa. Toisekseen oikeassa elämässä osinkojen maksuun liittyy mitä suuremmassa määrin verotusta, minkä vuoksi osingoista heti maksettavat verot voidaan nähdä heikentävän omistaja- arvoa.

Kolmas ryhmä on täysin vastakkaista mieltä osinkopolitiikasta. Keskeinen argumenttina on suomalaisittain – parempi pyy pivossa kuin kymmenen oksalla. Tämän mukaan sijoittajat arvostavat sitä, että saavat heti käteistä kouraan (pieni riski). Tämä siis verrattuna siihen, että he joutuisivat odottamaan mahdollista tulevaa arvon nousua (korkea riski).  Lisäksi sijoittajat haluavat saada osinkoa, jotta voivat tehdä uusia sijoituksia omistusosuuttaan menettämättä. Lisäksi osinkoa maksavat yhtiöt ovat houkuttelevia sijoituskohteita  tietylle asiakassegmenteille (clientele effect). Esimerkiksi eläkkeellä oleva / taloudellisesti riippumaton saa rahaa kulutusmenoihin osingoista ilman, että hänen tarvitsee myydä omistustaan. Osinkojen maksu (ja korottaminen) ei kerro investointien puutteesta vaan siitä, että yhtiön johto uskoo toiminnan kehittyvän positiivisesti myös tulevaisuudessa (signaling effect). Osinkojen maksaminen estää johtoa allokoimasta yhtiön varoja turhuuksiin sekä raskaan kulurakenteen. Lisäksi osinkojen kasvattaminen pakottaa johdon toimimaan tehokkaasti (agency costs).

Yhteenvetona osingoista pidättäytyminen tuntuu todellisuudessa toimivan pienemmillä yrityksillä, joilla on helpompi löytää hyviä investointikohteita. Mitä suuremmaksi yhtiön koko kasvaa, sitä vaikeampaa on tehdä omistaja-arvoa kasvattavia investointeja. Tällöin suuryritysten kohdalla osingoilla on enemmän merkitystä arvon kasvattamisessa. Uusimman tutkimuksen mukaan osakkeiden takaisinostot sekä osingot (total payout yield) antavat paremman estimaatin tulevasta kuin pelkät osingot. Ei siis pitäisi tuijottaa pelkästään dividend yieldiä vaan kokonaistuottoa.

Itse uskon osinkosijoittamiseen

Miksi olen viehättänyt hyvää ja vakaata osinkoa maksaviin yhtiöihin? Syitä on useita

• Osinkoyhtiöissä omistusosuus säilyy. Vaikka yhtiön arvo laskee osingonmaksun yhteydessä, en menetä omistusosuuttani yhtiössä. Jos yhtiön tilanne pysyy samana, saan saman rahan myös ensi vuonna. Sijoittamalla osingon takaisin kasvatan omistusosuuttani yhtiössä. Osinkoa maksamattoman yhtiön tapauksessa rahan saanto edellyttää aina omistuksen myymistä (homemade dividend).

• Parempi pyy pivossa kuin kymmenen oksalla. Tämä teoria pitää ainakin omalta kohdaltani paikkansa. Pidän ajatuksesta, että osingon maksupäivänä tililleni tulee rahaa. Tämän rahat pystyn sijoittamaan uudelleen toisiin osinkoa kasvattaviin yhtiöihin, jotka generoivat lisää osinkoja. Jotkut puhuvat lumipalloilmiöstä.

• Osinkoyhtiön arvon pystyn ymmärtämään. Osinkoyhtiöissä oma tienisti on hahmotettavissa kovista kirjanpidon luvuista. Yhtiön arvo on mielestäni siten helpommin ymmärrettävissä. Osinkoa maksamattomat yhtiöt allokoivat tyypillisesti kaiken kassavirtansa toiminnan kasvattamiseen. Tällöin yhtiön arvon käsittäminen on hankalaa, sillä se perustuu tuleviin oletuksiin. Esimerkiksi mikä on Netflix ”oikea” arvo, jos PE-luku on 213.

• Osinkoyhtiössä on pienempi riski. Oikein valittu osinkoyhtiö generoi kassavirtaa myös talouden laskusuhdanteessa riippumatta osakekurssin kehityksestä. Hajauttamalla laajasti osinkovirta on vielä turvatumpi.   Osinkoa maksamattoman yhtiön tapauksessa laskusuhdanteessa osakurssit romahtavat laajalla rintamalla, mitä myös kasvuyhtiön vaikea paeta.

Lähteet

Fisher Black, The Dividend Puzzle http://www.fsegn.rnu.tn/documents/Dividend%20policy.pdf

CFA Level II, Dividends and Share Repurchases: Analysis