15.1.2019 ostin 50 kappaletta Bank of American etuoikeutetun osakkeen LL-sarjaa hintaan 25,67 USD. Kokonaiskustannus oli noin 1283,5 USD (1146 euroa 1,12 kurssilla). Ostin yhtiötä keskipitkään salkkuun (call date 17.9.2024).

Tutustuin reilu vuosi sitten etuoikeutettuihin osakkeisiin, sillä halusin hajauttaa salkkuani enemmän bondi tyyppisiin pääomansa säilyttäviin sijoituksiin. Perusteluna oli se, että osakemarkkinoiden kehitys suhteessa talouden fundamentteihin ei vaikuttanut kulkevan käsi kädessä. Tänä päivänä tämä epäsuhta tuntuu olevan entistä voimakkaampi.

Viimeisen vuoden aikana olen tehnyt useita sijoituksia etuoikeutettuihin osakkeisiin. Tämä on valanut uskoa sijoitusten järkevyydestä. Tekemieni sijoitusten pääoman arvo ei ole juuri muuttunut (alhainen beta) mutta niistä saa hyvää kiinteää tuottoa (esimerkiksi Bank of Americasta noin 4,9 %). Sijoitan pääasiassa investointitason luottoluokan omaaviin yhtiöihin, joten riski koron lakkaamisesta pitäisi olla maltillinen. Toisaalta en ole vielä kokenut heikkoa taloudellista suhdannetta, enkä tiedä tarkkaan, miten etuoikeutetut osakkeet käyttäytyvät tällöin.     

Pankit ovat hyvä paikka etsiä etuoikeusosakkeita tai vastaavia oman pääoman ehtoisia instrumentteja, sillä kaikilla on lähtökohtaisesti pääomapuskureina tämän tyyppistä pääomaa. Valittavaksi tulee luottoluokitukseltaan maailman vahvimpia pankkeja. Mielestäni parhaiten reitattujen pankkien riski suhteessa tuottoon on hyvin houkutteleva.

Riskinä on laaja finanssikriisi, joka kymmenen vuotta sitten tuhosi etuoikeusosakkeiden arvon. Pankkien kovemman regulaation takia mikään ei viittaa siihen, että seuraava taantuma aiheuttaisi samanlaisen pankkien välisen paniikin kuin vuonna 2008. Pankkien taseet ovat paljon vahvemmassa kunnossa kuin ennen viime finanssikriisiä. Lisäksi korkojen nousun pitäisi olla jossain määrin neutraalia etuoikeutetun osakkeen arvoon nähden.

Kiinnostuin Bank of American osakkeesta, sillä yhtiö on nykyisin Warren Buffettin salkussa Applen jälkeen toiseksi suurin sijoitus. Oma ymmärrykseni on, että Bank of American on Yhdysvalloissa vahvin tai toiseksi vahvin peluri vähittäispankkitoiminnassa. Niin kauan kuin amerikkalaisella kuluttajalla menee hyvin, Bank of American sijoituksen riskin pitäisi olla hallinnassa. Toiminta on globaalia, minkä pitäisi tuoda hajautushyötyä. Toisaalta pankki on niin suuri ja kompleksinen, minkä vuoksi kaikki riskit eivät ole läpinäkyviä. Tätä mitigoi se, että Bofan riskipolitiikan sanotaan olevan vahvalla tasolla. Finanssikriisissä BofA:n toiminta oli käsittääkseni selvästi muita pankkeja konservatiivisempaa. Lisäksi pankki on tehnyt pitkään kasvavaa tulosta (toisaalta suhteessa muihin ei niin hyvin). Kulut / tuotto on joka tapauksessa parantunut useita vuosia peräjälkeen.

Investment thesis

Vakaa osinko: LL-sarjan etuoikeutetulle osakkeelle maksetaan kiinteää 4,9 % osinkoa (ostohinnalla laskettuna).

… bank has continued to generate consistent positive operating leverage, aided by ongoing cost discipline, rising interest rates, and a leading retail deposit base which has continued to exhibit low deposit betas …

…At the same time, the firm has continued to maintain a more conservative risk appetite than at many of its peers. Evidence of this includes continued greater resiliency of its performance under the Federal Reserve’s stress tests as well as the bank’s more cautious approach to loan growth than at many of its peers and its decision to “not chase the market” in leveraged lending. – Moody’s

Turvallinen osinkosijoitus: Bank of American vahvuutena on (1) erittäin vahva franchise ja toiminnan keskittyminen pienempi riskiseen vähittäispankkitoimintaan. Lukutarkastelun perusteella yhtiön kannattavuus on pysynyt pitkään kasvu-uralla (selittyen osin USA:n hyvällä talouskehityksellä sekä kustannuskurilla näkyen palvelujen digitalisaationa); (2) pankin tase on hyvässä kunnossa, sillä CET1 on noin 11 % luokkaa. Yhtiö pitää tätä vahvana tasona, minkä vuoksi se jakanee jatkossa kaiken tuloksen osinkoina sekä omien osakkeiden ostona; (3) saatava puolella ongelmasaamisten määrä on jatkanut pienentymistään trendinomaisesti. Moody’s kuvaa pankin riskipolitiikkaa konservatiiviseksi; (4) kalkyylissäni etuoikeusosakkeen payout ratio olisi ollut noin 5 % luokkaa 2018 ja 2019 eli puskuria osingonmaksun pidättymiselle on runsaasti.   

Pääoma turvattu: etuoikeutetun osakkeen pääoman pitäisi olla turvassa. Toisaalta sillä ei ole myöskään juuri arvon nousupotentiaalia. Bank of American etuoikeusosake on saanut investointitason luottoluokituksen, minkä perusteella maksukyvyttömyyden riski pitäisi olla pieni.

Portfolionäkökulma

Hajautuksen kannalta yhtiö sopii kohtuullisesti salkkuuni. Olen tasaisesti lisännyt vahvojen pankkien etuoikeutettuja osakkeita salkkuuni niiden hyvän osingon ja mielestäni matalan riskitason vuoksi. Finanssisektorin paino salkussani pysyy kuitenkin vielä kohtuullisena. USA/USD paino salkussani kasvaa entisestään. Ottaen huomioon maakohtaiset makrokehityksen tämä on hyväksyttävissä. Markkinanousun vuoksi olen pyrkinyt lisäämään etuoikeusosakkeiden painoa salkussani suhteessa tavallisiin osakkeisiin.

Kvalitatiivinen riskianalyysi

Liiketoiminnan ymmärrettävyys:

Bank of American liiketoiminta muodostuu kuluttajille suunnatusta vähittäispankista (Consumer Banking) eri muodoista sekä varainhoidosta. Toisen kokonaisuuden muodostuu yritysrahoitus (Global Banking) sekä investointipankki liiketoiminta (Global Markets). Bank of American on keskittynyt juuri amerikkalaisten kuluttajien rahoittamiseen, sillä Consumer Banking muodostuu lähes puolet liikevoitosta. Tämä segmentti on myös kasvanut voimakkaasti viimeisen neljän vuoden aikana.

Bank of America on selvästi keskittynyt Yhdysvaltoihin, joka muodostaa liikevaihdosta 89 % vuonna 2018. Keskeinen riski (positiivinen ja negatiivinen) liittyy mielestäni juuri amerikkalaisen kuluttajan käyttäytymiseen.

Markkina-asema ja kilpailutilanne:

Bank of American on erityisen vahva toimija kuluttaja segmentissä. Ainakin amerikkalaiset luottavat pankkiin talletuksensa. Taseella mitattuna Bank of America on USA:n toiseksi suurin pankki J.P. Morganinen jälkeen.

Vahvasta asemasta huolimatta kilpailutilanne on toimialalla erityisen kovaa. Perinteisten pankkien rinnalle on syntynyt digitaalisia pankkeja ja muita teknologiayrityksiä, joiden kustannusrakenne on huomattavasti ohuempi. Erityisesti kuluttajapuolella lisääntynyt kilpailu on painanut hintoja voimakkaasta. Bank of America on viime vuosina panostanut hurjasti palveluidensa ja prosessiensa digitalisaatioon. Tunnusluvut indikoivat digitalisaation edistyneen viime vuosina,

Johdon toiminta:

Bank of America on Berkshire Hathawayn toiseksi suurin sijoitus Applen jälkeen. Warren Buffettin yksi sijoituskriteereistä on johdon osaaminen. Tämä on mielestäni erittäin positiivinen signaali johdon toiminnan tasosta.

Kvantitatiivinen riskianalyysi

Liiketoimintariski

Kannattavuuskehitys:

Positiivista on se, että vähittäispankkitoiminnan kannattavuus on kasvanut erittäin kovaa vauhtia. Toisaalta yritysrahoituksessa Bank of America on polkenut lähes paikoillaan kannattavuuden osalta. Mielestäni keskeisenä riskinä on amerikkalaisen kuluttajan tunnelman muuttuminen negatiiviseksi. Toisaalta kuluttajaliiketoiminnan pitäisi olla vähemmän riskisempää kuin yritysrahoituksen. Lisäksi lainakannan kasvuvauhti on ollut hyvin maltillista, mikä indikoi konservatiivista luottopolitiikkaa.

Osingon turvallisuus:

Omassa kalkyylissäni etuoikeusosakkeen payout ratio (etuoikeus osakkeen osinko suhteutettuna tulokseen) olisi ollut noin 5 % luokkaa 2018 ja 2019 eli puskuria osingonmaksun pidättymiselle on runsaasti.     

Taseen saatavat:

yhtiön lainakanta vaikuttaa terveeltä. Vaikka lainakanta on kasvanut viime vuonna voimakkaasti, on yhtiö pystynyt pitämään ongelmasaamisten määrä matalana. Suhteutettuna lainakantaan ongelmasaamisten osuus on Consumer Banking-segmentissä erittäin alhainen ja laskevalla trendillä.

Taseriski

Pääomarakenne:

 CET1 on ollut noin 11 % tuntumassa. Yhtiö on ostanut paljon omia osakkeita, mikä heikentänyt osaltaan pääomitusta. Pankki tuskin haluaa heikentää tunnuslukua alle 11 %:n. Mielestäni nämä luvut ovat ihan riittävän vahvalla tasolla.