9.7.2018 ostin 40 kappaletta hintaan 41,77 Kanadan dollaria. Kokonaiskustannus oli noin 1670,8 CAD (1084 euroa 1,5408 kurssilla). Tavoitteena on kasvattaa omistusta tasaisesti, jahka osingot lähtevät juoksemaan.
Fortis (latinaksi ”vahva”) on yksi Pohjois-Amerikan suurimmista energiayhtiöistä (engl. utility). Yhtiön toiminta on keskittynyt pääasiassa sähköverkkojen hallintaan ollen erittäin reguloitua (97 % Fortiksen omistamasta infrastruktuurista), mikä tekee toiminnasta erittäin ennakoitavaa. Fortis on alun perin lähtöisin Newfoundlandista (Kanada), jossa se on perustettu vuonna 1885. Vuosien saatossa toimintaa on kasvatettu tasaisesti tekemällä useita yritysostoja sekä investoimalla lisää Fortiksen olemassa olevaan infrastruktuuriin. Viimeisin viiden vuoden aikana yhtiö on tehnyt kolme merkittävää yritysostoa Yhdysvalloissa, minkä seurauksena USA muodostaa nykyään 55 % liiketoiminnasta.
Yhtiön viimeaikainen taloudellinen kehitys vaikuttaa mielestäni etenevän suunnitellusti. Vuoden alusta Fortiksen kurssia (-8,6% YTD) on painanut korkojen oletettu nouseva trendi, joka on vähentänyt kysyntää korkean velkataakan omaavilta bondityyppisiltä sijoituksilta. Ostokurssillani valuaatio vaikuttaa 2015-2018 ajanjaksoon nähden maltilliselta (oma arvioni P/2018E noin 16,1x). Tosin 2016 tehty ITC-osto vaikeuttaa vertailtavuutta. Ainakin osinko-% oli ostohetkellä korkeimmalla tasolla (noin 4%) ja osingonjakosuhde on pysytellyt kohtuullisena (noin 66%). Ostopäätöstäni tuki vielä se, että yhtiöllä oli mielestäni ihan uskottava investointiohjelma, mikä mahdollistaa osinkotuoton kasvattamisen myös jatkossa (yhtiö on nostanut osinkoaan viimeiset 44 vuotta).
Euroilla saa nyt myös enemmän, sillä EUR/CAD on pysytellyt vahvana tehden kanadalaisista sijoituksista houkuttelevia. Tosin salkkuni näkökulmasta Kanadan allokaatio alkaa olla jo huomattava. Fortis vaikuttaa hyvältä idealta niin olkoon.
Investment thesis
- Kohtuullinen ja kasvava osinkotuotto. Ostohinnallani Fortiksen osinkotuotto-% oli noin 4,1 %. Yhtiö ohjeistaa, että osinko kasvaa keskimäärin 6 %:lla vuodessa vuoteen 2022 saakka. Fortis on kasvattanut osinkoaan viimeiset 44 vuotta, joten putkea tuskin halutaan katkaista kevyin perustein.
Fortis expects the long-term sustainable growth in rate base to support continuing growth in earnings and dividends. Fortis has targeted average annual dividend growth of approximately 6% through to 2022. Q1/2018
Korkeasta osinko-% huolimatta Fortiksen osingonjakosuhde on yhtiön laskelmissa ollut noin 66 % luokkaa viimeiset kolme vuotta. Tosin kassavirtaan perustuva osingonjakosuhde näyttää huomattavasti heikommalta.
- Turvallinen osinkosijoitus. Liiketoiminta pitäisi olla stabiilia useista syistä (1) noin 97 % yhtiön toiminnasta on säädeltyä, minkä vuoksi kannattavuuskehityksen pitäisi olla hyvin ennakoitavissa; (2) Yhtiön liiketoiminta on melko hyvin hajaantunut Pohjois-Amerikan sisällä erityisesti 2016 tehdyn ITC-yritysoston jälkeen; (3) Itse uskon sähköistyvään maailmaan ja EIA mukaan Yhdysvalloissa sähkön kulutuksen pitäisi kasvaa tasaisesti ainakin 2050 saakka. Fortiksen toiminnasta sähkön siirtoverkko muodosti merkittävän osan yhtiön omistamasta infrastruktuurista; (4) Yhtiö näkee hyviä investointimahdollisuuksia omistamissaan verkoissa, minkä pitäisi tulevaisuudessa mahdollistaa hyvä orgaanisen kasvu. Yhtiö on tehnyt tasaisin väliajoin myös yritysostoja, mitkä ovat olleet ilmeisen onnistuneita. Yhtiö on pystynyt rahoittamaan kasvua osin omalla tulorahoituksella.
Toistaiseksi Fortis on pystynyt kasvattamaan osinkoaan (44v track record), tekemään kasvuinvestointeja/M&A ja samaan aikaan pitämään ratingin IG-tasolla (velan suhteessa kannattavuuteen kohtuullisena). Miksei näin olisi myös jatkossa?
Yhtiön beta oli (Marketwatch) ~ 0,6, joka kuvastaa osaltaan liiketoiminnan stabiilisuutta.
- Siedettävä valuaatio. Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi pienen kurssilaskun jälkeen ihan siedettävältä. Laskeskelin, että EV / 2017 EBITDA olisi noin 11x ja Price / 2017 Adjusted Earnings noin 18x. Vuoden lopusta yhtiön kurssi on laskenut 8,6 %:lla ja olettaen tuloksen paranevan hienoisesti on P/ 2018E hieman yli 16x.
- Tekninen analyysi. Viime kuukausina paras ajankohta olisi ollut ostaa Fortista kesäkuussa, jolloin kurssi oli RSI:n alalaidalla. Kävi kyllä mielessä. Ostin lopulta heinäkuussa ensimmäiseen isompaan dippiin, jolloin myös EUR/CAD oli taas hieman vahvistunut kesäkuuhun nähden.
Keskeiset riskitekijät
Liiketoiminta
- Regulaatio. Yhtiön omistamasta infrastruktuurista 97 % on säädeltyä. Riskinä on tietysti lainsäädännön dramaattinen negatiivinen muutos, mikä johtaisi kannattavuuden romahtamiseen. En löytänyt viitteitä siitä, että regalaatiomallia oltaisiin muuttamassa. Riskiä hieman pienentää lisäksi se, että yhtiön toiminta on hajaantunut pääosin Kanadan ja USA:n välillä. Todennäköisyyttä liittyen regulaatioriskin realisoitumiseen on hyvin vaikea arvioida mutta todennäköisesti se on alhainen ja hyväksyttävissä.
Rahoitus
- Fortiksen nettovelka / oikaistu käyttökate on korkealla tasolla noin 5,7x luokkaa. Korkea velkataakka on nousevan koron ympäristöstä mielestäni toinen keskeisin riskitekijä. Riski on hyväksyttävissä, sillä kassavirta muodostuu pääosin säädellystä liiketoiminnasta, minkä takia kannattavuuden pitäisi olla hyvin yhtiön ennakoitavissa. Moody’s ratingin Fortikselle näytti olevan Investment Grade -tasoa (Baa3).
Checklist
Kvalitatiiviset tekijät
Liiketoiminnan ymmärrettävyys Yhtiö kirjoittaa regulaatiomallista seuraavaa:
Under regulation the respective regulatory authority sets customer electricity and/or gas rates to permit a reasonable opportunity for the utility to recover, on a timely basis, estimated costs of providing service to customers, including a fair rate of return on a regulatory deemed or targeted capital structure applied to an approved regulatory asset value (“rate base”). The ability of a regulated utility to recover prudently incurred costs of providing service and earn the regulator-approved rate of return on common shareholders’ equity (“ROE”) and/or rate of return on rate base assets (“ROA”) may depend on the utility achieving the forecasts established in the rate-setting processes.
Earnings of regulated utilities may be impacted by: (i) changes in the regulator-approved allowed ROE and/or ROA and common equity component of capital structure; (ii) changes in rate base; (iii) changes in energy sales or gas delivery volumes; (iv) changes in the number and composition of customers; (v) variances between actual expenses incurred and forecast expenses used to determine revenue requirements.
Jos yhtään ymmärrän oikein yhtiön kuvausta regulaatiomallin toimintalogiikasta, niin Fortiksen veloitukset asiakkailta perustuvat sen verkko-omistusten arvoon (”rate base”), jolle sallitaan tietty tuotto-% (lainsäätäjä määrittää ROE ja/tai ROA). Yhtiö toimii eri alueilla sähkön ja kaasun siirrossa ja jakelussa, minkä vuoksi regulaatiomalli poikkeaa Fortis-yhtiöittäin ja niiden sisällä.
Yksinkertaistaen kasvattamalla verkko-omistustensa arvoa Fortis pystyy kastattavaan tulostaan, kuten vaikuttaa käyneen ainakin viimeisen kuuden vuoden aikana. Keskeinen riski yhtiön toiminnassa on, että regulaatiomalli muuttuu matkan aikana, mikä johtaisi sallitun tuoton laskuun. Kuviosta huomaa myös miten, Fortis on määrätietoisesti kasvattanut toimintaansa Yhdysvalloissa viimeisten vuosien aikana. Lisäksi ITC-yrityskaupan vaikutus on ollut rate baseen huomattava.
Yhtiö on kommunikoinut viiden vuoden investointiohjelman, jonka mukaan sen rate base kasvaisi keskimäärin 5,4% vuodessa aina vuoteen 2022 saakka. Tätä kautta tuloksen kasvu on ihan yhtiön omissa käsissä.
Fortis raportoi yhdeksän segmenttiä maantieteellisen alueen mukaan. 2016 hankittu ITC on ainoa puhdas sähkön siirtoon erikoistunut Fortis-yhtiö. Fortiksen tuloksesta sen reguloidut liiketoiminnat Yhdysvalloissa muodostavat huomattavan osan (noin 54 % tuloksesta). Vastaavasti Kanadan osuus oli 35 %. Yhteensä reguloitu liiketoiminta muodosti 92 % tuloksesta.
Markkinoiden ennustettu kehitys
USAn EIAn laatimassa ennusteessa sähkön kulutuksen arvioidaan kasvavan Yhdysvalloissa tasaisesti seuravan 30 vuoden ajan. Tähän tietysti liittyy lukuisia oletuksia esim. taloudellisesta kehityksestä.
Markkina-asema ja kilpailutilanne. Tämä ei ole mielestäni niin relevantti kohta. Yhtiön toimintaa reguloidaan sen paikallisen monopoliaseman takia.
Johdon toiminta. Vaikea ottaa kantaa.
Kvantitatiiviset tekijät
- Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Vuonna 2017 yhtiön liikevaihto kasvoi 21,4 %:lla selittyen pääasiassa sillä, että ITC-yrityskauppa konsolidoitaan koko vuodelta. Lisäksi UNS Energy sai kertaluonteisia palautuksia. Myös muut yksiköt kasvoivat maltillisesti. Liikevaihto ei tosin ole säännellyssä toiminnassa kovin relevantti mittari.
- Yhtiön kannattavuus: Yhtiön kannattavuuskehitys vaikuttaisi kulkevan käsi kädessä rate basen kasvun kanssa eli ylöspäin on menty vuosi vuodelta. ITC-yrityskaupan vuoksi vuosien välinen vertailukelpoisuus on haasteellista.
- Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys: ITC-yrityskauppa nosti yhtiön nettovelat per käyttökate -tunnusluvun lähelle 6x tasoa, kun se oli ennen kauppaa 5x tuntumassa. Velkakerroin pysynee 5 alkavalla luvulla, jotta rating pysyy IG-tasolla ja samaan aikaan yhtiö pystyy kasvattamaan osinkoa ja tekemään investointejaan.
- Kassavirran generointikyky: Vuonna 2017 yhtiön operatiivinen kassavirta oli noin 2,7 miljardia CAD. Yhtiön mukaan vuoden 3 miljardin CAD investoinneista oli noin 65 % ylläpitoa ja muuta (laitoksia, ajoneuvoja jne), joten kassavirta 600 miljoonan CAD osingoille olisi ollut noin 750 miljoonaa CAD. Kassavirtaan perustuva payout ratio olisi ollut noin 80 % luokkaa, mikä on huomattavasti tuloslaskelmaan pohjautuvaa lukua (66 %) heikompi.
Karkeasti noin miljardin CAD kasvuinvestoinneista oman tulorahoituksen osuus olisi ollut noin 150 MCAD ja loppu rahoitettiin nostamalla noin 900 MCAD uutta velkaa. Kasvuinvestoinneille omarahoituksen osuus ei ole niin vahvaa kuin toivoisin. Tämä saattaa muodostua ongelmaksi, jos rahoitusmarkkinoilla tulee jostain syystä ongelmia. Riskinä on Kinder Morganit eli osinkoa joudutaan leikkaamaan, jotta investoinnit saadaan tehtyä, kun lainarahaa ei enää saakaan.
- Osinkopolitiikka: Ostohinnallani Fortiksen osinkotuotto-% oli noin 4,1 %. Yhtiö ohjeistaa, että osinko kasvaa keskimäärin 6 %:lla vuodessa vuoteen 2022 saakka. Fortis on kasvattanut osinkoaan viimeiset 44 vuotta, joten putkea tuskin halutaan katkaista kevyin perustein.
- Yhtiön valuaatio: Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi pienen kurssilaskun jälkeen ihan siedettävältä. Laskeskelin, että EV / 2017 EBITDA olisi noin 11x ja Price / 2017 Adjusted Earnings noin 18x. Vuoden lopusta yhtiön kurssi on laskenut 8,6 %:lla ja olettaen tuloksen paranevan hienoisesti on P/ 2018E hieman yli 16x.