Kirjoittelin aikaisemmin ajatuksistani liittyen osinkosijoittamiseen, jossa sivusin lyhyesti osinkojen turvallisuutta. Tämän käsitteen (dividend safety) ymmärrän todennäköisyytenä sille, että yhtiö pystyy maksamaan vähintään nykyisen suuruisen osingon myös tulevaisuudessa.

Osinkosijoittajan näkökulmasta näinkin tärkeästä aiheesta on yllättävän vähän kirjoitteluja.  Googlen perusteella keihäänkärkenä on simplesafedividends tai smart dividend stocks. Vastaavasti googlaamalla suomeksi “osinkojen turvallisuus” löytyi vain kolme hakutulosta.

CFA (Level II) poimittuna tiivistetysti osinkojen turvallisuus on

• perinteisesti mitattu osinkosuhteella (dividend payout ratio), joka lasketaan yksinkertaisesti (yhtiön ehdottamat) osingot jaettuna tilikauden tuloksella.  Alhainen osinkosuhde indikoi korkeampaa osinkojen turvallisuutta. Alhaisen osinkosuhteen yhtiö pystyy maksamaan osingon liiketoiminnan kassavirralla, vaikka sen tulos hieman tippuisikin.

• toinen keskeinen mittari osinkojen turvallisuudelle on FCFE coverage. Suomeksi voisi olla vaikka omistajille kuuluva vapaa kassavirtakate. Tunnusluku lasketaan FCFE / (dividends + share repurchases).  Jos tunnusluku on tasan 1, niin yhtiö käyttää kaiken kassavirran osinkojen maksuun. Tunnusluvun ylittäessä 1 osinkojen turvallisuus on hyvä, ja yhtiö pystyy kasvattamaan likvidejä varojaan osinkojen maksusta huolimatta. Tunnuslukua käytettäessä tulee ymmärtää FCFE komponentit. Esimerkiksi nostiko yhtiö lisää velkaa tai karsiko investointejaan, jotta se pystyi maksamaan osingot.

• Alhaisen korollisen velan yhtiöissä osinkojen turvallisuus on korkea, sillä yhtiö pystyy halutessaan nostamaan uutta velkaa osinkojen maksuun. Kääntäen korkeasti vivutetuissa yhtiöissä kovenantit tulevat helposti vastaan, mikä estää osinkojen maksun.       

FCFE (omalle pääomalle kuuluva vapaa kassavirta) = operatiivinen kassavirta – yhtiön investoinnit + nettona velkojen hoito   

Osinkojen turvallisuuden kokonaisvaltainen analyysi

Osinkosuhteen laskeminen sekä osinkojen peilaaminen yhtiön vapaaseen kassavirtaan ovat hyviä lähtökohtia osinkojen turvallisuuden arvioimiseksi. Osinkosuhde on kuitenkin luku, joka perustuu ainoastaan viimeisimpään toteutuneeseen tietoon. Osinkojen turvallisuuden ymmärtäminen vaatii kokonaisvaltaisemman analyysin yhtiön liiketoiminnan pysyvyydestä, jota on vaikeampi tiivistää yhteen numeroon.  Tämä pysyvyys liittyy todennäköisyyden arviointiin siitä, pystyykö yhtiö säilyttämään tai kasvattaman nykyisen tasoisen kassavirran. Mitä todennäköisemmin kassavirta säilyy vahvana, sitä turvallisempia ovat osinkovirrat tulevaisuudessa.

Miten tätä todennäköisyyttä voisi lähteä hahmottamaan? Lähtöreferenssiksi voisi ottaa Morningstarin oppaan ”The Five Rules for Successful Stock Investing”. Kirjan viidestä säännöstä relevantteja tähän ovat erityisesti kaksi kohtaan liittyen kilpailuetuun (economic moat) sekä tilinpäätösanalyysiin. Kirjan ulkopuolelta lisäisin analyysiin vielä yrityksen markkinan sekä toimialan laajemman kartoittamisen.       

Kilpailuetu

Avainasia kilpailuetua analysoitaessa on kysyä, mitkä ovat yhtiön kilpailuedun lähteet ja miten pysyviä ne ovat? Mitä pysyvämpää kilpailuedun voi katsoa olevan, sitä turvallisemmin mielin voi olettaa osingonmaksun jatkumisen myös tulevaisuudessa. Kirjan mukaan kilpailuedun lähteitä olisivat ainakin

• todellinen tuote differointi (tyypillisesti teknologian avulla esim. Googlen haku),
• havaittu tuote differointi (tyypillisesti vahva brändi esim. Pepsi),
• kustannusjohtajuus (suuruuden ekonomia, johon kilpailijat eivät pysty vastaamaan),
• korkeat vaihtokustannukset asiakkaalle
• korkea alalle tulokynnys estäen kilpailun kiristymisen (korkeat investointivaateet estävät uusien toimijoiden tulon alalle).

Markkinan ja toimialan tarkastelu

Mielestäni pelkkä kilpailuedun analysointi sekä osinkosuhteen tuijottaminen antavat puutteellisen kuvan osinkojen turvallisuudesta. Analyysissä pitää ottaa huomioon myös markkinan sekä toimialan luonteet. Lisäksi tavoiteltavaa on miettiä niiden tulevaa kehityssuuntaa. Ei siis auta, vaikka yhtiöllä on erittäin vahva kilpailuetu, jos kuluttajat eivät halua ostaa tuotetta tai kilpailudynamiikka muuttuu.  Esimerkiksi kirjassa Morningstar mainitsee Dellin yhtiöksi, jolla oli erittäin vahva kilpailuetu. Se ei auttanut, kun yhtiö menetti 2010-luvulla voimakkaasti markkinaosuutta kuluttajien hylätessä pöytäkone PCt. Seuraavia teemoja voi yrittää järkeillä turvallista osinkovirtaa metsätäessä:   

• Markkinan oletettu kehitys: yhtiön tuotteella tai palvelulla pitäisi olla kysyntää myös tulevaisuudessa, jotta se pystyy maksamaan osingot tulevina vuosina. Esimerkiksi Aholdin tapauksessa voi olettaa, että ihmiset käyvät ruokakaupassa jatkossa (tai tilaavat ostoksensa netistä).  Vastaavasti teknologiayhtiöt eivät ole aina turvallisimpia osingon maksajia, sille niiden tuotteilta saattaa lähteä hyvin nopeasti kysyntä pois alta (esim. Nokian matkapuhelimet).

• Markkinoiden syklisyys: osinkojen turvallisuuteen liittyy mielestäni yhtiön kyky maksaa niitä myös taloudellisesti huonoina aikoina. Tässä vähemmän sykliset yhtiöt ovat turvallisempia. Esimerkiksi defensiivisellä toimialalla oleva lääkeyhtiö Johnson & Johnson pystyi jopa kasvattamaan osinkoaan finanssikriisin aikana 2008-2009, koska ihmiset tarvitsevat lääkkeitä myös laskusuhdanteessa. Samaa ei voi sanoa esimerkiksi syklisistä rakennusliikkeistä.

• Markkinoiden keskittyneisyys: mitä useammalla maantieteellisellä markkinalla yhtiö toimii, sitä turvallisempana yhtiön osinkoa voidaan pitää. Turvallisuus tulee siitä, että yhtiön toiminta ei ole riippuvaista vain yhden maan taloudellisesta tilanteesta.  Tästä syystä isommat yhtiöt ovat tyypillisesti turvallisempia osingon maksajia, sille ne toimivat globaalisti. Esimerkiksi Pepsiä myydään lähes jokaisessa maassa.

• Kilpailun voimakkuus: tyypillisesti koveneva kilpailu heikentää yhtiön saamaa kate-% ja kannattavuutta, mikä on myrkkyä osingon turvallisuudelle. Kilpailun voimakkuuden muutosta voi olla vaikea hahmottaa. Tässä osingon turvallisuuden näkökulmasta yhtiön suuruudesta (markkinajohtajuudesta) on hyötyä, kun isommat firmat (markkinajohtajat) pystyvät vaikuttamaan kilpailutilanteeseen paremmin.

Tilinpäätösanalyysi

Yhtiön tilinpäätös linkittyy yllä kuvattuihin markkinan kehitykseen, kilpailutilanteeseen sekä kilpailuetuun monella tapaa. Esimerkiksi markkinakasvu näkyy yhtiön liikevaihdon nousuna tai kilpailutilanteen kiristyminen kannattavuudessa. Syklisyyttä voi arvioida tarkastelemalla yhtiön lukujen kehitystä 2008 – 2009. Morningstarin kirjassa on hyvä luku yhtiön tilinpäätösanalyysin perusteista. Osinkojen näkökulmasta mielenkiintoisimmat ovat kolme ensimmäistä kohtaa Growth, Profitability ja Financial Health.

• Kasvu: Osinkovirran jatkuvuuden kannalta liikevaihdon kasvu on luonnollisesti suotavaa. Kriittistä on arvioida yhtiön kasvun lähteitä ja näiden laatua. Tässä yhteydessä laadukas kasvu voisi olla yhtiön toiminnan laajentuminen uusille markkinoille tai uudet tuotteet. Osingon turvallisuus on heikkoa, jos kasvu syntyy yhdeltä isolta asiakkaalta. Onko liikevaihdon kehitys stabiilia vai ailahtelevaa? Tasaisempi kehitys on turvallisempaa. Esimerkiksi liikevaihto voi olla sidoksissa tietyn raaka-aineen hintaan. Tasaisen osinkovirran kannalta nämä ovat tyypillisesti huonoja vaihtoehtoja ilman vahvaa tasetta hintojen vaihtelun vuoksi.

• Kannattavuus ja kassavirta: Osinkojen turvallisuuden kannalta tasainen tai hieman paranevat marginaalit ovat suotavaa. Tässäkin kehityksen syiden ymmärtäminen ja laatu ovat tärkeitä.  Tärkeä mittari osinkojen turvallisuuden kannalta on yhtiön vapaan kassavirran riittävyys. Morningstar määrittelee yksinkertaisesti Free Cash Flow = Cash flow from operations – Capital Spending. Osinkojen turvallisuuden kannalta hyvä kassakonversio (miten hyvin käyttökate kääntyy kassavirraksi) on parempi, sillä käyttöpääoman tai investointien ailahtelevat vaateet eivät vaikuta kassavirtaan.

• Taseen vahvuus: Mitä velkaisempi (suhteessa kannattavuuteen tai taseeseen nähden) yhtiö on, sitä heikompi osinkojen turvallisuus. Vahvan taseen omaavat yhtiöt voivat pitää osingon stabiilina, vaikka tulos hieman heittelisikin.

Lopuksi

Osinkosijoittamisessa on mielestäni pitkälti kysymys taiteilusta osingon turvallisuuden ja osinkotuoton välillä. Osinkosijoittamisen näkökulmasta turvallinen yhtiö (esim. alhainen osinkosuhde / hyvä kilpailuasema kasvavilla markkinoilla) pystyy harvoin tarjoamaan hyvää osinkotuottoa.  Jos sattuu löytämään kohtuullisen alle 60% osinkosuhteen  ja yli 4 % dividend yieldiä maksavan yhtiön, täytyy joitain vikaa olla kilpailutilanteessa tai markkinassa (tyypillisesti johtaa kurssin laskemiseen ja hyvään osinkotuottoon).

Koska P/E-kertoimet ovat historiallisen korkealla, osinkosijoittaminen on erittäin haasteellista juuri nyt. Jos haluaa saada osinkotuottoa, on otettava riskiä osinkojen turvallisuudesta. Avain on mielestäni löytää sellainen yhtiö, jossa riskiä hinnoitellaan liikaa (yleensä hetkellisesti). Esimerkiksi viimeisimmän sijoitukseni Aholdin tapauksessa kilpailutilanteen oletettu kiristyminen (Amazon tuli mukaan toimialalle) romahdutti yhtiön kurssin, mikä teki yhtiöstä houkuttelevan osinkosijoituksen. Osingon turvallisuuden ja osinkotuoton kannalta Ahold täyttää mielestäni kaikki kriteerit. Siihen nyt sijoittavan pitää vaan uskoa, että kilpailutilanteen aiheuttamat riskit eivät toteudu oletetusti.

Oheisen selvityksen mukaan osinkosijoittajat näyttävät keskittyvän isoihin (globaaleihin) toimioihin, joilla on vahva markkina-asema tai tunnettu brändi. Pääosin yhtiöt toimivat defensiivisillä toimialoilla ja monella osinkotuotto näyttäisi monella olevan myös 3% luokkaa.

Rajoitteistaan huolimatta osinkosuhde antaa hyvän kuvan osingon turvallisuudessa.  Ajattelin jatkossa ottaa sen mukaan omaan analyysiini.

Lähteet