Reckitt Benckiser – terveyden ja kodin hygienian brändejä salkkuun

11/08/2019

6.8.2019 ostin 18 kappaletta hintaan 59,70 Englannin punta. Kokonaiskustannus oli noin 1074 GBP (1167 euroa 0,912 kurssilla). Ostin yhtiötä ns. pitkään salkkuun ja tavoitteenani on kasvattaa omistusta tasaisesti markkinaheilahteluja hyödyntäen.

Reckitt Benckiserin liiketoiminta muodostuu kahdesta liiketoimintasegmentistä  Health ja Hygiene Home. Terveys-segmentissä yhtiöllä on kattava portfolio globaalisti tunnettuja terveysbrändejä  jakaantuen lastenruokavalmisteisiin, apteekkituotteisiin sekä terveys&hyvinvointi tuotekategorioihin. Kotihygienia-segmentissä yhtiöllä on vastaava vahva brändiportfolio käsittäen monia Suomessakin tunnettuja tuotemerkkejä, kuten Finish-konetiskiaineet ja Vanish-pyykinpesujauhe.

Kirjoitin jokin aika sitten riskienhallinnan merkityksestä sijoittamisessa. Eräs valintakriteerini oli se, että suosin ei-syklisiä globaalisti toimivia laatuyhtiötä.  Reckitt Benckiser vastaa hyvin tätä. Se on laatuyhtiö, jonka keskeinen vahvuus on mielestäni toimiminen hitaasti mutta tasaisesti kasvavissa defensiivisisissä terveys- ja kotihygieniamarkkinoisssa. Kasvuajureita ovat väestön kasvu, ikääntyminen, käytettävissä olevien tulojen yleinen kasvu ja yleinen kiinnostuksen lisääntyminen terveystuotteisiin. Yhtiön tuotteita myydään noin 200 maassa (tasaa kehitystä) ja EM-markkinat muodostavat merkittävän osan liikevaihdosta, josta yhtiö on myös viime vuosina hakenut kasvua. Lisäksi yhtiö omistaa useita vahvoja globaaleja brändejä antaen suojaa kilpailulta.

Teknisen analyysin perusteella yhtiön osake vaikuttaa ylimyydyltä (RSI lähellä 30, kurssi Bollinger-bandsien alalaidassa ja alle lyhyen sekä pitkän aikavälin keskiarvojen). Ymmärtääkseni kurssilaskuun on vaikuttanut hitusen pehmeä Q2 ja negatiivinen markkinatunnelma.  Ostohetken kurssilla valuaatio vaikutti siedettävältä (adj. LTM P/E 2019 17,3x).

Ostopäätökseeni vaikutti myös se, EUR/GBP on ennätysvahvalla tasolla (lähellä 2000-luvun lopun finanssikriisin aikaa). Hajautusmielessä yhtiö sopii erinomaisesti salkkuuni, sillä yhtiö toimii defensiivisellä toimialla, valuuttana on GBP ja yhtiöllä on toimintaa merkittävässä määrin myös EM-maissa (ei tarvitse sijoittaa suoraan EM-maiden osakkeisiin).

Investment thesis

  • Kasvava osinko: Yhtiön osinkotuotto (2,9%) jää selvästi salkkuni keskimääräisestä tasosta. Toisaalta osingonjakosuhde on ollut alhainen noin 50%. Yhtiö on kasvattanut osinkoaan tasaisesti ainakin vuodesta 2008 (yhtiön sivuilla ei enempää historiatietoja). Osingon kasvun pitäisi jatkua myös tulevaisuudessa. 

RB’s main strengths continue to be the low cyclicality and high profitability (EBITDA margin of 27%-28%) of its business. It has leading market positions in the highly profitable and growing segments of hygiene products (41% of revenues in 2016) and consumer health (34%), despite the latter still being highly fragmented (notably in over-the-counter drugs).  We see the group continuing to expand in emerging markets; particularly in underpenetrated developing markets such as China and India as sales growth – S&P

  • Turvallinen osinkosijoitus. Mielestäni S&P tiivistää hyvin yhtiön vahvuudet: (1) yhtiö toimii globaalisti defensiivisellä toimialla; (2) se on pystynyt pitämään kannattavuustason hyvänä pidempään (EBITDA-% vaikuttaa stabiililta); (3) kehittyvissä talouksissa ihmisten tulotaso nousee ja väestö kasvaa, mikä lisää kysyntää Reckitt Benckiserin tuotteille. Uusi toimitusjohtaja on intialainen, joka ei ainakaan heikennä kasvun jatkumista EM-maissa; (4) yhtiön vahvat brändit (18 pääbrändiä) ja laadukkaat tuotteet luovat kilpailuetua. Suuryhtiön skaala mahdollistaa huomattavan kokoiset panostukset tuotekehitykseen sekä markkinointiin.

Yhtiön vapaa kassavirta on ollut viime vuodet tasaista.  2018 vapaa kassavirta (noin 2,0 miljardia GBP) olisi riittänyt hyvin nykyisten osinkojen maksuun (1,2 miljardia GBP), joten liiketoiminnan kassavirralla on pystynyt sulattamaan Mead Johnson -yrityskaupan nostattamaa velkaa sekä maksamaan kasvavaa osinkoa. Yhtiöllä on siten kassavirran suhteen hyvin puskuria osinkoihin nähden.

Yhtiön beta oli (Marketwatch) ~0,73, mikä kuvastaa osaltaan liiketoiminnan stabiilisuutta.

  • Hyväksyttävä valuaatio laatuyhtiölle. Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi pienen kurssilaskun jälkeen ihan siedettävältä, kun EV / LTM2019 Adj. EBITDA olisi noin 14x ja Price / LTM19 Adj. Earnings noin 17,3x.
  • Catalyst: Yksi ajuri yhtiön osakekurssikehityksessä on yritysjärjestelyissä onnistuminen. Niitä yhtiö on tehnyt koko historiansa aikana, joten organisaatiolla on kokemusta onnistuneista järjestelyistä. Yrityskauppavetoinen kasvu on sinänsä loogista, sillä yhtiö muodostaa hyvän platformin skaalata hyvää brändiä tehokkaammin globaalilla mittakaavalla.  Viimeisin suuri yrityshankinta on lasten(vauvojen)ruokavalmistaja Mead Johnsonin, joka rahoitettiin kokonaan velkarahalla. Tätä velkaa tultaneen sulattelemaan vielä jonkin aikaa ja taseen vahvistuttua riittävästi yhtiö tehnee uuden yrityskaupan, joka kasvattaa taas toimintaa.

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

  • Mittava kanne tai muu vastaava regulaatioriski. Nykyään melkein jokaista suuryhtiötä (ainakin Health-sektorilla) vastaan on meneillään miljardiluokan kanteita. Tämä koskee myös Reckitt Benckiseriä, joka sopi juuri 1,4 miljardin dollarin korvauksista DoJ:n kanssa liittyen yhtiön aiemmin omistaman Indivioriniin. Riski on Reckitt Benckiserin kohdalla edelleen merkittävä erityisesti yhtiön hankittua lastenruokaliiketoimintaan keskittyneen Mead Johnsonin. Mittava kanne tai muu vastaava merkittävä negatiivinen tieto yhtiön tuotteesta voi rapauttaa yhtiön brändin. Tämä on kuitenkin riski, joka täytyy vaan hyväksyä.
  • Kilpailun kiristyminen. Reckitt Benckiserin kaltaisten brändiyhtiöiden huomattava uhka on kauppojen omat lähtökohtaisesti halvemmat private label -tuotteet. Riskinä on, että kuluttajatottumukset kehittyvät yhä enemmän private labelin -suuntaan. Tämä on ollut trendinä erityisesti USA:ssa mutta miksei myös muualla.

Nämä kaksi asiaa on nostettu myös suurimmiksi riskitekijöiksi yhtiön omassa riskikartassa.

Rahoitus

The Board’s gearing policy remained unchanged – to run the business at a broadly ‘single A’ rating.

  • Reckitt Benckiserillä on A-luokan luottoluokka. Yhtiö teki historiansa suurimman yrityskaupan vuonna 2017 hankkimalla Mead Johnsonin vuonna 2017 kokonaan velkarahalla. Nettovelka on kuitenkin kivasti sulanut parin viime vuoden aikana, vaikka osinkoa on korotettu. Omassa laskelmassani nettovelka / oikaistu käyttökate on vielä siedettävä n. 2,8x luokkaa ja se tulee todennäköisesti laskemaan jatkossa olettaen nykykehityksen jatkumisen.

Kvalitatiiviset tekijät

Liiketoiminnan ymmärrettävyys. Reckitt Benckiserin liiketoiminta käsittää kaksi segmenttiä: Health ja Hygiene Home. Health on näistä selvästi suurempi erityisesti Mead Johnson yrityskaupan jälkeen. Yhtiön toiminta on globaalia ja sen tuotteita myydään noin 200 maassa. Suurimmat markkina-alueet olivat vuonna 2018 Yhdysvallat, Kiina sekä UK. Suurimmat asiakkaat ovat suuret ruokakaupat, massamarkkinat sekä tukkukauppiaat.

Yhtiö on käynnistänyt RB 2.0, jossa on tarkoitus tehdä näistä kaksi täysin erillistä liiketoimintayksikköä (toimivat täysin omissa järjestelmissä jne). On siten hyvin mahdollista, että tässä päätyy parin vuoden päästä kahden pörssiyhtiön omistajaksi.    

  • Health (62 % liikevaihdosta): Health-liiketoiminta on selvästi suurempi, sillä keskeisiä brändejäkin on enemmän noin 11. Segmentin sisällä liikevaihto on jakautunut melko tasaisesti vauvanruokiin (Mead Johnson), apteekkituotteisiin (kuten Strepsils) sekä Terveys&Hyvinvointi (kuten MegaRed)
  • Hygiene Home (38 %): liiketoiminta-alue muodostuu 7 keskeisestä brändistä. Näitä on ainakin itselle tuttuja Finish-astianpesuaineet, Vanish-pyykinpesupulveri sekä Airwick-ilmanraikastin.

Markkinoiden ennustettu kehitys: Reckitt Benckiserin terveys- sekä kotihygieniatuotteiden markkinakasvua tukee mielestäni moni seikka (tiedot poimittu Essityn prospectuksesta, joissa lähteenä käytetty YK-raporttia):

  • Maapallon väestö kasvaa keskimäärin 0,8 % vuodessa 15-50 välillä.
  • Samaan aikaan maapallon yli 60 vuotiaiden määrä kasvaa 2,4 %
  • Maapallon väestö keskittyy kaupunkeihin (osuus väestöstä 54% 2015 -> 66% 2050), joissa hygienia tuotteiden käyttö on yleisempää.
  • Ihmisten käytettävissä olevat tulot kasvavat ja köyhyydessä elävien määrä laskee. Tulevaisuudessa on siten enemmän ihmisiä, joilla on varaa ostaa hygieniatuotteita.

Markkina-asema ja kilpailutilanne: Reckitt Benckiserin markkina-asema vaihtelee markkina-alueen ja tuotteen mukaan. Yhtiön tuotteet ovat pääsääntöisesti johtavassa asemassa (yhtiön mukaan markkinan 1. tai 2. brändi). Oma tuntuma on, että yhtiön brändit ovat vahvoja.

Johdon toiminta: Uusi intialainen toimitusjohtaja aloittaa syyskuussa ja hän tulee PepsiCo:lta. Wikipedian mukaan hän on tehnyt pitkän uran McKinseyllä Intiassa sekä Pepsillä. Liikevaihdon painopiste siirtynee vahvemmin EM-maihin, mitä voi pitää ihan positiivisena seikkana. Erityisesti Intiassa lienee potentiaalia terveys- sekä hygieniatuotteilla maan vaurastuessa ja väestön kasvaessa.

Kvantitatiiviset tekijät

Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Yhtiön orgaaninen liikevaihtokehitys vastaa hyvin kuvaa defensiivisestä toimijasta. Liikevaihto on ollut hyvin stabiilia ja hienoisella kasvu-uralla pidempään.  Vuonna 2018 orgaaninen kasvu (like-for-like) oli 3%:n luokkaa. Luvuissa 2018 todellinen liikevaihtomuutos oli vielä suurempi selittyen Mead Johnsonin-yritysostolla. Orgaaninen kasvu on hidastunut 1 %:iin H1/2019 mutta kokovuoden 2019 tavoite on edelleen +2-3%.   

Yhtiön kannattavuus: Reckitt Benckiser on saanut pidettyä EBITDA – % noin 29,5 %. Tosin poistot ovat olleet viime vuosina suuremmat, minkä vuoksi suhteellinen kannattavuus näyttää hieman laskeneen.  Laaja tuoteportfolio tuo mielestäni hajautushyötyä. Hygiene Home on ainakin kuluvana vuonna onnistunut parantamaan katetasoon, kun taas Health on laskenut.

Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys: Mead Johnson -yrityskauppa nosti velkatasoa selvästi 2017 aikana. Tämä velka on jo hienokseltaan sulanut ja vuoden lopussa se on ennusteessani noin 2,7x, mikä on ihan siedettävä taso ottaen huomioon yhtiön liiketoiminnan stabiilin luonteen. Liikearvoa on taseessa noin 30 miljardia puntaa. Tämä on kuitenkin hyväksyttävissä huomioiden yhtiön arvon perustuminen brändien arvoon sekä M&A-vetoiseen kasvuun.

Kassavirran generointikyky: Yhtiön vapaa kassavirta vaikuttaa melko stabiililta. FCFF oli 2018 noin 2,0 (2,1) miljardia GBP, mikä on riittänyt hyvin noin 1,2 miljardin GBP osinkoihin. FCFF sisältää laajennusinvestoinnit sekä investoinnit brändeihin, joten kassavirrassa on puskuria nykyosinkotasolle riittävästi.

Osinkopolitiikka: Ostokurssillani osinkotuotto oli noin 2,9 %. Toisaalta osingonjakosuhde on alhainen (noin 50 % adj. 2019E). Osinko on kasvanut vuodesta 2008, joten tuskin nousutrendiä halutaan kevyesti katkaista. Yhtiö ohjeistaa jakavansa osinkoa noin 50 % oikaistusta tilikauden tuloksesta.

Yhtiön valuaatio: Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi pienen kurssilaskun jälkeen ihan siedettävältä, kun EV / LTM2019 Adj. EBITDA olisi noin 14x ja Price / LTM19 Adj. Earnings noin 17,3x.

Avainluvut

Tekninen analyysi

Yksi kommentti “Reckitt Benckiser – terveyden ja kodin hygienian brändejä salkkuun

  1. jupula

    Hyvä ostos. Ei voi muuta sanoa. Hienoa, että joku ymmärtää mennä merta edemmäs kalaan eikä aina jää tänne perähikiälle ostamaan Nordeaa ja UPM:ä.

Anna vastaus jupula Peruuta