Vantage Towers – eurooppalaista televerkkoinfraa

06/04/2021

26.3.2021 ostin 55 kappaletta hintaan 24,25 euroa. Kokonaiskustannus oli noin 1333 euroa. Ostin yhtiötä ns. pitkään salkkuun ja tavoitteena on kasvattaa omistusta tasaisesti markkinaheilahteluja hyödyntäen.

Olen etsinyt salkkuuni laadukasta matkapuhelinverkkoinfrastruktuuriin erikoistunutta yhtiötä. Yhdysvaltalaiset American Tower and Crown Castle International tuntuivat kalliilta. Muualta ei oikein löytynyt hyviä osinkoa maksavia verrokkeja. Onneksi Vodafone päätti spin-offata omat telemastonsa omaksi yhtiökseen. Sen nimeksi tuli Vantage Towers, joka listattiin Frankfurtin pörssiin 18.3. Tykkäsin muutenkin Vantage Towersin investment casesta.

Teleoperaattorin ei kannata itse omistaa telemastojaan, sillä ei ole mitään järkeä jokaisen toimijan erikseen rakentaa omaa mastoa kun pelkkä tukiasema riittää. Sen sijaan mastojen omistaminen kannattaa keskittää Vantage Towersin kaltaisille toimijalle, joka sitten vuokraa mastoa kaikille operaattoreille. Yhteen mastoon operaattorit voivat kukin käydä ruuvaamassa oman tukiasemansa.

Itsenäisenä toimijana Vantage Towersin on uskottavampi vuokrata mastojaan myös muillekin kuin Vodafonelle, jolloin yhdestä mastosta saatavaa vuokraa pystytään kasvattamaan nykyisestä.  Vantage Towersin nykyinen tenancy ratio on noin 1,38x ja yhtiö tähtää sen kasvattamiseen yli 1,5x tason keskipitkällä aikavälillä. Eurooppalaisilla ja Yhdysvaltalaisilla verrokeilla tenancy ratio on lähellä 2x, joten kasvuvaraa on siis teoriassa pidemmälle.   

Euroopassa 5G:tä ollaan vasta ottamassa käyttöön. Tekniikka mahdollistaa suuremman tiedonsiirron mutta se vaatii toimiakseen suuremman taajuuden. Tämä johtaa siihen, että 5G-tukiasemia pitää olla tiheämmin luoden lisäkysyntää Vantage Towersille mastoille. Tämän kysynnän kasvun uskotaan jatkuvan pitkälle 2040-lukua.

Kasvun lisäksi yhtiön vuokrakassavirta vaikuttaa hyvin turvatulta, sillä Vantage Towersilla on pitkät vuokrasopimukset operaattoreiden kanssa. Olettaen Vantage Towersin pysyvän kohtuudessa vuokrapyynnössään niin operaattoreilla on uskoakseni suuri kynnys lähteä vaihtamaan tukiasemien paikkaa. CMD-kalvoissa vuokrasopimusten tason sanotaan olevan lisäksi sidottu inflaatiokehitykseen.

Ostopäätökseeni vaikutti myös se, että haluan kasvattaa infrastruktuuriosakkeiden osuutta salkussani. Lisäksi hajautusvaikutusta tehostaa se, että telemastojen liiketoiminnan ei pitäisi korreloida minkään muun salkkuyhtiöni kanssa. Haittana on vaan, että yhtiön kotipaikka on Saksassa, jonka kanssa Suomella ei ole hyvää verosopimusta. Osingoista maksettava veroprosentti nousee epämiellyttävän korkeaksi (ilmeisesti veroja pystyisi hakea takaisin, mikä vaatisi hyötyyn nähden liikaa työtä).   

Investment thesis

  • Lähtötilanteen matala osinko-% mutta oletus osingon kasvusta: Yhtiön osinkotuotto-% on suhteellisen matala (karkeasti 2,3 %) ja se jää salkkuni keskimääräisestä tasosta selvästi. Toisaalta osingonjakosuhde olisi noin 72 % kassavirtaperusteisesti laskettuna (oletus 60% Vantage Towersin vapaasta kassavirrasta osinkoihin ja kaikki osakkuusyhtiöistä saatava kassavirta osinkoihin). Yhtiöllä on siten mahdollista omalla kassavirralla investoida lisää ja kasvattaa vuokratuloja. Uskoakseni lähtötilanteessa osinkotaso haluttiin asettaa alhaiseksi, että voidaan tulevina vuosina näyttää kasvaa osinkokäyrää.
  • Turvallinen osinkosijoitus. Yhtiön osingon tekee turvalliseksi moni seikka: (1) Vantage Towers on Europan johtava telemastojen tarjoaja, jonka toiminta on maantieteellisesti hyvin hajaantunut; (2) vuokrakassavirran pitäisi olla hyvin vakaata, kun ankkurivuokralaisena on Vodafone pitkällä vuokrasopimuksella; (3) asiakaspidon voi olettaa hyvin voimakkaaksi, sillä operaattorit tuskin lähtevät vaihtamaan tukiasemiaan uusiin telemastoihin; (4) vuokrakassavirran pitäisi olla nousevalla uralla, kun yhtiö pääsee vauhtiin itsenäisenä toimija ja laajentamaan asiakaspohjaansa. Samaan aikaan 5G:n rakentaminen alkaa kunnolla myös Euroopassa, mikä luo uutta kysyntää telemastoille.
  • Vielä hyväksyttävissä oleva valuaatio laatuyhtiölle. Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi ihan siedettävältä, kun karkeasti EV (pelkkä Vantage Towerin liiketoiminta) / 2020 Adj. EBITDAaL olisi noin 20x. Tämä tunnusluku on omissa laskelmissani lähellä perinteistä PE-lukua.
  • Catalyst: Yhtiö onnistuu suunnitelmissaan oletetusti. Tenancy ratio paranee ja 5G yleistyminen nostaa telemastojen kysyntää, minkä ansiosta vuokrakassavirrat voimistuvat. Vantage Towersin taloudellisista luvuista tulee läpinäkyvämpiä muutaman vuoden kuluttua, kun sillä on esittää track recordia itsenäisenä toimijana. 

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

  • Lähtötilanteessa yhtiön taloudellisesta tilanteesta on vaikea saada selkoa. Yhtiö spin-offattiin  Vodafonesta ja tämän jälkeen vielä rahoitusta järjestellään uudelleen.  CMD-materiaalista oli todella vaikea saada hyvää kuvaa siitä, miltä tase tulee näyttämään. IPO-prosessi ja/tai toimintojen uudelleenjärjestelyt aiheuttavat kustannuksia, minkä vuoksi tulevan kannattavuuden hahmottaminen on vaikeaa. Lisäksi analysointia vaikeutti se, että yhtiöllä on kaksi huomattavaa osakkuusyhtiötä (Inwitt ja Cornerstone), joiden tulosvaikutus näkyy käyttökatteen alapuolella.
  • Riippuvuus Vodafonesta todella huomattava. Vantege Towersin toiminta on erittäin riippuvaista Vodafonesta. Mikäli Vodafone päättäisi muuttaa toimintaansa tai kilpailuttaa mastojaan, tällä olisi merkittävä vaikutus Vantage Towersin vuokrakassavirtaan. Riskiä osin pienentää pitkä kahdeksan vuoden vuokrasopimus Vodafonen kanssa. Tämän voi nähdä myös positiivisena riskinä, sillä Vodafone on vakaa vuokralainen.
  • Vantage Towersin toiminnasta Etelä- ja Itä-Euroopan maat muodostavat merkittävän osan. Näihin  maihin liittyy kohonnut maariski, joskin sitä mitigoi Vantege Towersin hyvä maakohtainen hajautus.   

Rahoitus

Vantage Towers’ credit profile is constrained by (1) its high customer concentration with Vodafone, which will reduce only modestly over the medium term, (2) short history of operating as a separate entity with limited standalone historical audited financial information, (3) despite supportive cash dividends from INWIT and Cornerstone, Moody’s expectation of negative free cash flow over the next two years, as a result of Vantage Towers’ capital intensive model and planned dividend payments (of EUR280 million to be paid in FY2022), and (5) a starting net leverage of around 4.0x EBITDAaL (after leases) (company reported) with willingness to increase up to 5.5x for accommodating strategic organic and inorganic growth opportunities whilst continuing to target an investment grade rating. – Moody’s

  • Yhtiön luottoluokitus Moody’silta on vielä investointitasoa Baa3 vakain näkymin. Ratingin pitäisi pysyä nykyisellä tasolla, vaikka yhtiö käyttäisi velkavipua uusissa yrityshankinnoissa. Lähtötilanteessa velkakerroin 4x vaikuttaa matalalta huomioiden vuokrakassavirtojen vakaus.     

Indikatiivinen laskelma keskeisistä tunnusluvuista

2 kommenttia “Vantage Towers – eurooppalaista televerkkoinfraa

    1. Stoalainen sijoittaja 1

      Moi, en. Yleensä kai sateliittilinkkejä käytetään, jos mastoa ei kannata rakentaa harvaan asutulle seudulle. Tuntematta Starlinkin liiketoimintaa tarkemmin tuntuu todella epätodennäköiseltä, että kaupallisesti olisi järkevää suuren massan tiedonsiirto hoitaa avaruuden kautta. Kaikki on toki aina mahdollista pitkällä aikavälillä ja teknologiariskiä ei voi vähätellä.

VASTAA