27.06.2017 ostin 65 kappaletta hintaan 16,96 EUR. Kokonaiskustannus oli noin 1102 euroa. ”Defensiivisen” ruokakaupan lisääminen salkkuuni on ollut hajautuksen tehostamiseksi mielessäni jo pidempään. Sektorin toimijoista Ahold on ollut hyvän maantieteellisen hajautuksen ja koon puolesta yksi varteen otettava vaihtoehto. Twitteristä huomasin DividendDolphinin kirjoituksen Ahold Delhaizesta. Yhtiön kurssi romahti Amazonin Whole Foods -oston jälkeen reilusta 20 eurosta 16 euroon. Mielestäni kyseessä on jo ylireagointia. Juhannuksen takia paras hinta jäi kuitenkin saamatta.    

Ahold Delhaize on maailman suurimpia ruokakauppoja. Sen toiminta on keskittynyt pääasiassa Yhdysvaltoihin sekä Benelux-maihin. Yhtiö eroaa Lidlistä siinä, että Aholdilla on useita vahvoja brändejä ruokakaupoille, jotka on sorvattu kunkin kohdemarkkinan erityispiirteisiin.

Investment thesis

• Aholdin ja Delhaizen fuusio vaikuttaa mielestäni loogiselta. Ahold ja Delhaize yhdistyivät viime vuoden heinäkuussa muodostaen globaalin ruokakaupan jättiläisen. Yhdistyminen tarjoaa mittakaavaetuja ainakin logistiikassa ja ostoissa. Lisäksi yhtiö on ilmoittanut noin 500 miljoonan euron synergiaeduista vuoteen 2019 mennessä. Myös Moody’s näkee yhdistymisen positiivisena.

The all-share merger is credit positive because it creates a leading food retailer in the Benelux, the eastern states of the US, and some parts of Eastern and South-eastern Europe with larger scale and improved competitive positions.     

• Hyvä osinkosijoitus: Osinko 0,57 euroa per osakkeelta vastaa noin 3,33 % dividend yieldiä. Lisäksi yhtiö on ilmoittanut miljardin euron osakkeiden takaisinosto-ohjelmasta. Laskin, että total yield olisi noin 8 % luokkaa.  Osingonjakosuhde on ollut noin 40-50 % tasolla, joten nykyisellä osinkotasolla on vielä varaa kasvaa ottaen huomioon yhtiön vahvan taseen.  Yhtiö ohjeistaa noin 1,6 miljardin euron vapaan kassavirran, mikä kattaa selvästi noin 720 miljoonan euron osinkotason.

• Liiketoiminnan pitäisi olla melko stabiilia ja kasvaa noin BKT:n verran. Toimiala on defensiivinen, sillä ruokaa pitää aina ostaa. Yhtiön liikevaihto syntyy useasta eri maasta, joskin USA:lla on suuri paino.

• Hyvä arvosijoitus: Kurssilaskun jälkeen yhtiön valuaatiotaso vastaa mielestäni arvosijoitusta. LTM2017 P/E olisi noin 14x ja EV / underlying EBITDA 6,2x. Vastaavasti kokovuoden 2017 ennusteella P/E 13x ja EV / EBITDA 5,7x.   

• Catalyst: Kurssi palautuu lähtötasolle. Kilpailun kiristyminen ei todennäköisesti tule realisoitumaan lyhyellä tähtäimellä ja Aholdilla on aikaa reagoida tilanteeseen. Yleensä kukaan ei muista kahden kuukauden jälkeen, miksi kurssi laski niin paljon. Aholdin tase on vahva ja alalla mittakaavalla on merkitystä. Vahva tase mahdollistaa myös toimialajärjestelyn toteuttamisen. Alan keskittymisestä puhutaankin yleisenä trendinä. Esimerkiksi Kroger voisi olla yksi oston kohde. Yritysjärjestelyt luovat kasvua, joka nostaa kurssia.

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

• Kilpailu kovenee –  Amazonin Whole Foods-hankkinnan ei luulisi aiheuttavan niin järisyttävää kurssireaktiota Aholdsiin, jonka liikevaihdosta 60 % tulee Pohjois-Amerikasta. Economistin mukaan Amazonin toimitusjohtaja oli sanonut hankinnan yhteydessä, että ”we want to to continue.” Riskinä on, että Amazon hakee nopeaa kasvua toimialalta katteiden kustannuksella rapauttaen koko toimialan marginaalit. Aholdin kilpailuetuna Yhdysvallissa on 2000 ruokakauppaa varten rakennettu jakeluverkosto, joka mahdollistaa mittakaavaetujen saavuttamisen. Lisäksi yhtiöllä on maassa tunnettuja brändejä, jotka antavat suojaa kilpailua vastaan.

• Kilpailua tulee vielä lisäämän Lidlin ja Aldin suunnitelmat laajentua Yhdysvaltoihin. Toisaalta ne kilpailevat jo Aholdin kanssa monessa muussa maassa ja yhtiö pystyy toimimaan niissä ihan kannattavasti.

• Verkkokauppa – Ei pitäisi olla niin iso ongelma kuin esimerkiksi vaate- tai kirjakaupassa. Ruokakaupan katteet ovat erittäin alhaiset (ruoan kuljetus asiakkaalle suhteessa kallista) ja kuluttaja haluaa valita itse tuotteensa. Jos olet ikinä tilannut Alepan kauppakassista, tuotteet ovat suurelta osin lähellä viimeistä päiväystä. Yhtiön toimitusjohtajan mukaan nettikaupan osuus kasvaisi 2%:sta 5 %:iin Yhdysvalloissa. Yhtiön toimittaa jo ruokaa verkkokaupan välityksellä.

Rahoitus

• Yhtiöllä on vahva tase. En näe tätä riskinä. Moody’silta on hyvä Baa2 rating.

Kvalitatiiviset tekijät

Liiketoiminnan ymmärrettävyys:

• Ahold Delhaize on kansainvälinen ruokakauppa. Yhtiön liikevaihdosta noin 60% syntyy USAsta, Benelux-maista noin 30% ja loput Etelä-Euroopasta. Yhtiö harjoittaa toimintaansa eri brändillä (vrt Lidl).  Yhtiö mainitsee vahvuudekseen juuri omat brändit, jotka on sorvattu paikalliseen toimintaympäristöön. Alla on joitain niistä

• Konsernin kuuluu lisäksi bol.com, joka on ilmeisesti iso verkkokauppa Hollannissa.

Markkinoiden ennustettu kehitys: Tämä tutkimus ennustaa noin 1% vuotuista kasvua USAssa, mitä ajaisi tuotteiden hintojen nousu.

Increases in sales are expected to be driven by higher unit prices rather than an increase in food purchasing. Overall grocery retailers is expected to post a value CAGR of 1% at constant 2016 prices.

Markkina-asema ja kilpailutilanne: Aholdilla on vahva asema Euroopan markkinoilla mutta USAssa se on kolmanneksi suurin toimija Walmartin ja Krogerin jälkeen.  Halpuuttaminen on käynnissä myös Yhdysvalloissa. Kireä kilpailutilanne on suurin riskitekijä casessa. Toisaalta Q1/2017 asia ei näkynyt vielä Aholdin luvuissa.

Johdon toiminta: Ainakin analyytikkokalvoista saa vaikutelman, että yhtiö on hyvin johdettu. Yhtiön toimitusjohtaja antoi mielestäni ihan positiivisen kuvan osaamisestaan Bloombergin haastattelussa.

Kvantitatiiviset tekijät

• Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Ainakin vanhan Aholdin liikevaihtokehitys näytti melko stabiililta kasvaen maltillisesti. Ahold Delhaizen -kokonaisuudesta analyytikkojen konsensus vuodelle 2017 on noin 4% liikevaihdon kasvu. Q1/2017 johto ohjeistaa seuraavasti

In the United States, we expect sales performance to improve in the second quarter. and to operate in a slightly inflationary environment in the second half of the year.

• Yhtiön kannattavuus:  Yhtiön underlying EBITDA -margin on parantunut hienoisesti osin synergiaetujen ansiosta.

We expect that the full year 2017 underlying operating margin for the Group will increase compared to 2016

• Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys:  Yhtiön nettovelka per käyttökate oli 1x vuoden 2016 lopussa. Todennäköisesti pysyy samalla vahvalla tasolla myös jatkossa osinkojen ja omien osakkeiden oston myötä.

• Kassavirran generointikyky: Yhtiön capexit ovat olleet noin 1% liikevaihdosta, kuten käyttökatemarginaali on 6,5% luokkaa. Kassakonversio ei ole paras mahdollinen mutta euromääräisesti yhtiön vapaa kassavirta on vahvaa. Investoinnit sinänsä vaikuttavat järkeviltä. Yhtiön mainitsee syyksi investoida Aholdiin kurinalaisen pääoman allokoinnin.

Capital investments were primarily related to the construction, remodeling and expansion of stores and supply chain (including online) and  IT infrastructure improvements

• Osinkopolitiikka: Ostokurssilla osinkotuotto on noin 3,4% mutta yhtiö on nostanut tasaisesti osinkoaan. Osingonjakosuhde on ollut noin 40-50% luokkaan, joten yhtiöllä on kykyä kasvattaa osingon määrään. Tämän lisäksi yhtiö on ilmoittanut miljardin euron omien osakkeiden takaisinosto-ohjelmasta.

• Yhtiön valuaatio: Jos toiminta kehittyy ennusteiden / johdon ohjeistuksen mukaisesti, Ahold on nykyhinnoin mielestäni halpa. 2017E PE-luku noin 13x ostokurssilla ja EV/EBITDA noin 5,7x.

Avainluvut