Cardinal Health – osingon kasvua

14/09/2017

30.08.2017 ostin 20 kappaletta hintaan 66,60 dollaria. Kokonaiskustannus oli noin 1332 (1120 euroa 1,189 EURUSD-kurssilla). Omasta salkustani puuttuu Healthcare-sektorin osakkeita ja Cardinal Health tuntui mielekkäältä valinnalta. Euro on vahvistunut viime kuukausina erittäin voimakkaasti. Samaan aikaan yhtiön kurssi on laskenut selvästi laskevan kannattavuuden takia, minkä vuoksi Cardinal Health tuntui halvalta.

Cardinal Health toimii pääasiassa lääkkeiden jakelijana  Yhdysvalloissa defensiivisellä toimialalla, jossa markkinat on jaettu kolmen toimijan (kaksi muuta Mckesson ja AmerisourceBergen) kesken. Suuruuden ekonomian (jakeluverkon, varastoinnin yms tehokas optimointi sekä neuvotteluvoima) vuoksi alalle tulon esteet ovat korkeat.  Yhtiön osinkotuotto oli tyydyttävä 2,8 % mutta alhaisen osingonjakosuhteen noin 37 % vuoksi uskon osingon kasvavan tulevaisuudessa. Pitkästä toimintahistoriasta kertoo sen kuuluminen Dividend Contender -listalle , kun yhtiö on nostanut osinkoaan 21 vuottaa putkeen.

Investment thesis

  • Kasvava osinkotuotto. Osinkotuotto on vuodessa noin 1,85 dollaria per osakkeelta vastaa noin 2,8 % dividend yieldiä. Yhtiö on kohottanut osinkoaan noin 21 vuotta, joten todennäköisesti yhtiö haluaa pitää osingon nousevalla trendillä myös jatkossa.
  • Turvallinen osinkosijoitus. Liiketoiminnan pitäisi olla stabiilia useasta syystä i) yhtiö on toiminut pitkään alalla, joten suhdeverkostoa tavarantoimittajiin (lääkevalmistajat) sekä asiakkaisiin (sairaalat ja apteekit) on pystytty kehittämään pitkään. ii) Cardinal Health pystyy hyödyntämään suuruuden ekonomiaa, minkä vuoksi alelle tulo on uusille toimijoille erittäin haasteellista.  iii) lääkkeitä tarvitaan riippumatta taloudellisesta tilanteesta, joten liiketoiminnan ei pitäisi olla kovin altis suhdanne-vaihteluille.

Cardinal Healthin osingonjakosuhde on alhainen alle 40%, joten liiketoiminnan jatkuminen edes nykyisellään kannattelee osingon kasvua. Alhainen osingonjakosuhde mahdollistaa Medtronic kaupan myötä syntyneen lisävelan sulattelun.

  • Suhteellisen halpa valuaatio. Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi halvalta. EV / 2018E EBITDA olisi noin 9x ja P / 2018 E noin 13x.  Jos uskoo yhtiön 2019 ohjeistusta, niin P / 2019E olisi noin 11,9x.

The company’s fiscal year 2018 guidance range for non-GAAP diluted EPS from continuing operations is $4.85 to $5.10. We are, however, taking some discrete actions, which will affect our EPS in FY18 and will improve our trajectory for 2019 and beyond. And we are targeting fiscal 2019 non-GAAP EPS of at least $5.60.

  • Catalyst. Alhainen valuaatio alkaa purkautua. Yhtiön kannattavuus palaa kasvu-uralle ohjeistuksen mukaisesti. Geneeristen hinnoittelupaine laskee, kuten yhtiö jo väittää jo näkevän.

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

  • Marginaalin laskutrendi on jatkunut jo pitkään.  Yhtiö selittää vuoden 2017 osalta tuloksen laskua pääasiassa geneeristen lääkkeiden hintojen laskulla. New York Timesin artikkelin perusteella laskevan trendin tai deflaation uskotaan jatkuvan. Toisaalta yhtiö näkee kilpailutilanteen stabiloituvan

I would say that the good news is what we’re seeing is it looks like the market is stabilizing over the last several months.

  • Cardinal  Healthin asiakaskunta vaikuttaa melko keskittyneeltä. Riskinä on, että CVS (johtava apteekkiketju Yhdysvalloissa) kanssa tehtyä sopimusta ei jatkettaisi jostain syystä 2019. Riski on todennäköistä pieni, sillä yhtiöt tekevät tiivistä yhteistyötä (Cardinal Healthilla ja CVS:lla on yhteisyritys Red Oak Sourcing).

Our largest customers, CVS and OptumRx, accounted for 23 percent and 11 percent of our fiscal 2017 revenue, respectively. In the aggregate, our five largest customers, including CVS and OptumRx, accounted for 50 percent of our fiscal 2017 revenue. Our pharmaceutical distribution agreements with CVS extend through June 2019

  • Amazon rynnistää markkinaan. Cardinal Healthin osakkeen hinnan laskua on osin selitetty Amazonin tulolla markkinaan. Amazonilla on tehokas logistiikkaverkosta, niin miksei sitä voisi yhdistää myös lääkkeiden jakeluun. Lääkkeiden jakelu ei ole niin helppoa lainsäädännön asettamien vaatimusten takia.

Rahoitus

  • Ottaen huomioon yhtiön toiminnan luonteen yhtiön velkaisuus on maltillinen. Moody’silta on investment grade  (Baa2) reittaus yhtiölle. Yhtiö hankki Medtronicin Patient Care, Deep Vein Thrombosis and Nutritional Insufficiency -liiketoiminnat 6,1 miljardilla dollarilla käteisellä heinäkuun lopussa. Moody’s arvio hankinnan nostavan nettovelka / käyttökate -tunnuslukua noin 1x:llä. Yhtiön nykyinen net debt / EBITDA oli noin 1,3x, joten kaupan jälkeen se nousisi noin 2,3x -tasolle. Yhtiö todennäköisesti sulattelee kauppaa jonkin aikaa ja pidättäytyy osakkeiden takaisinostoista, kunnes velkakerroin laskee alle 2x.

Checklist

Kvalitatiiviset tekijät

  • Liiketoiminnan ymmärrettävyys: Cardinal Healthcarella on kaksi liiketoiminta segmenttiä Pharmaceutical sekä Medical. Näistä Pharmaceuticalin muodostaa 4/5 yhtiön kannattavuudesta. Toisaalta Medical-segmentti on kasvanut viimeisten vuosien aikana tasaisesti.
    • Pharmaceutical – pääasiasissa geneeristen ja brändättyjen lääkkeiden jakelu sekä muut logistiikka toiminnot.  Cardinal Health yhdistää lääkevalmistajat ja vähittäisjakelijat (apteekit / sairaalat).  Yhtiöllä on toimintaa myös Kiinassa mutta sitä ilmeisesti ollaan myymässä.
    • Medical  valmistaa ja hankkii Cardinal Health brändättyjä terveystuotteita, joita myydään globaalisti.  Viime vuosina yhtiö on kasvattanut Medicalin osuutta yritysostoin. Viimeisimpänä on Medtronicalilta potilaan toipumiseen liittyvät liiketoiminnot.

  • Markkina-asema ja kilpailutilanne: Cardinal Health on toimialan kolmanneksi suurin peluri AmerisourceBergen ja McKessonin jälkeen.  Amerisourcen johtavaa asemaa selittää osin se, että se tekee läheistä yhteistyötä maan suurimman apteekkiketjun Walgreensin kanssa. Mdm:n selvityksen mukaan yhdessä nämä kolme muodostavat noin 85 – 90 % markkinan koosta.
  • Johdon toiminta: Tähän on vaikea sanoa mitään.

Kvantitatiiviset tekijät

  • Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Pharmaceuticalin ja Medical -segmenttien liikevaihto on kasvanut tasaisesti. Molempien segmenttien kasvun voi olettaa jatkuvan. Ennustettu lääkkeiden kysynnän kasvu tukee Pharmaceuticalia ja yrityskaupat Medical-segmenttiä, joista viimeisimpänä on Medtronicin liiketoimintojen osto.  
  • Kannattavuus: Cardinal Healthin ongelmana on ollut Pharmaceuticalin laskeva kannattavuuskehitys, jota yhtiö on selitellyt geneeristen lääkkeiden halventumisella. Medical-segmentin kasvu on hieman kompensoinut geneeristen lääkkeiden aiheuttamaa alamäkeä. Erityisesti Cardinal Health brändin tuotteen ovat menestyneet hyvin.
  • Velkaisuus ja sen kehitys: Yhtiö oli vielä tilinpäätöshetkellä 30.6. maltillisesti velkaantunut. Nettovelat per oikaistu käyttökate oli noin 1,3x luokkaa. Kokonaan käteisellä hoidettava Medtronicin liiketoimintojen osto kasvattaa nettovelkaa 6,1 miljardilla dollarilla, mikä nostaisi kertoimen jo 2,3x (karkea arvioni Moody’s laskelman perusteella). Onneksi osingonjakosuhde on alhainen ja yhtiö pystyy halutessaan tuomaan velkataakkaa alas.
  • Kassavirran generointikyky: Suuren volyymin ja alhaisen katteen takia Cardinal Healthin käyttöpääoma  heilahtelut ovat kassavirran näkykulmasta huomattavat. Yhtiön viime vuosien investointitaso on ollut yllättävän alhainen keskimäärin 400 M$.  Käyttöpääoman aiheuttamasta huomattavasta heilahtelusta huolimatta yhtiön vapaa kassavirta on riittänyt hyvin osinkojen maksuun. Seuraavina vuosina investointitahdin oletetaan hieman kiihtyvän mutta edelleen kassavirran pitäisi riittää helposti osinkojen maksuun.

We expect capital expenditures in fiscal 2018 to be between $500 million and $540 million primarily for information technology projects, growth projects in our core business and for integration of the acquisition of the Patient Recovery

  • Osinkopolitiikka: Ostokurssillani osinkotuotto oli noin 2,8%. Cardinal Healthin osingonjakosuhde on alhainen alle 40%, joten 21 vuotta jatkunut osingon kasvuputki todennäköisesti säilyy myös tulevaisuudessa. Yhtiö pitää omistajien palkitsemisesta huolen, kun sitä Moody’skin kommentoi seuraavasti:

somewhat aggressive posture toward shareholder initiatives

  • Yhtiön valuaatio: Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi halvalta. EV / 2018E EBITDA olisi noin 9x ja P / 2018 E noin 13x.  Jos uskoo yhtiön 2019 ohjeistusta, niin P / 2019E olisi noin 11,9x.

Avain luvut

2 kommenttia “Cardinal Health – osingon kasvua

  1. Warren Fyffet

    Ihan vaan kiinnostuksesta. Miksi sijoitit nimenomaan Cardinal Healthiin etkä CVS:ään? Sain kirjoituksesta käsityksen, että sanavalta CVS puolella ts. se vahvempi ja hinnoitteluvoimaisempoi yhtiö. Pitääkö paikkansa?

    1. Stoalainen sijoittaja 1

      Ostin Cardinal Healthia korkeamman osinkotuoton vuoksi (CVS:llä niin alhainen dividend yield). Ajattelin CVS:n ja Cardinal Healthin suhdetta enemmän asiakasmenetyksen kannalta. Jos CVS lähtee, niin Cardinal Healthin liikevaihtoon tulee iso lovi. En osaa sanoa, miten paljon CVS (USAn suurin apteekkiketju) pystyy puristaan hintaan. Voisin kuvitella, että voi. Toisaalta jossain luki, että Cardinal Healthilla ja Amerisourcebergenillä olisi paremmat suhteet geneeristen lääkkeiden valmistajiin verrattuna Mckessoniin. Arvoketjussa CAHilla on enemmän neuvotteluvoimaa tässä suunnassa.

      Jos piirtää CAH-CVS kurssit rinnakkain, niin kehitys menee aika hyvin käsikädessä. Korrelaatio näyttäysi olevan voimakasta, niin osakkeen hintakehityksen kannalta ei väliä kumpaa ostaa. Koodasin kivan korrelaatiomatriisin, josta olisi nähnyt tarkemmin. Yahoo lopetti ilmaisen osakedatan tarjoamisen, niin excel lakkasi toimimasta.

Anna vastaus Warren Fyffet Peruuta