Commonwealth Bank of Australia etuoikeusosake – Vähäriskistä hajautusta Australiasta

13/09/2019

3.9.2019 ostin 16 kappaletta Commonwealth Bank Of Australian etuoikeutetun osakkeen PERLS XI –sarjaa hintaan 105,3 AUD. Kokonaiskustannus oli noin 1685 AUD (1033 euroa 1,63 kurssilla). Etuoikeutetulla osakkeella (tai Australiassa hybridilaina ja lasketaan Tier1 pääomaan) ei ole päättymispäivää mutta call date on 26.4.2024, johon mennessä se tultaneen maksamaan takaisin. Ilmeisesti markkinakäytäntö on uudelleenrahoitus. Jos sitä ei tapahtuisi, olisi pankin taloudellisessa tilanteessa haasteita. Sijoitusperiodi tulee siten olemaan todennäköisesti vähän yli 4,5 vuotta.

Myin ERM Powerin osakkeeni viime kuussa, minkä seurauksena salkussani oli AUD kassassa jonkin verran. AUD valuuttakurssi on tällä hetkellä varsin heikossa asennossa, minkä vuoksi olen etsinyt vähäriskistä sijoitusta Australiasta. Warren Buffettin inspiroimana olen lähtenyt kasvattamaan rahoitussektorin painoa salkussani. Tätä sijoitustaktiikka olen vienyt eteenpäin pääasiassa erittäin vahvojen IG-tason luottoluokan omaavien pankkien etuoikeutettujen osakkeiden muodossa. Näihin ajatuksiin Commonwealth Bank of Australia istui hyvin.

Commonwealth Bank of Australia on yksi Australian suurimmista pankeista. Markkinaosuudeksi arvioidaan noin 23 %.   CBA:n liiketoiminta kattaa koko pankkipalvelujen kirjon mutta isoin paino on pienempi riskisessä kotitalouksen rahoittamisessa.  Pankin toiminta on selvästi kannattavaa ja yhtiön tase hyvässä kunnossa. Australian talous on kasvanut jo todella pitkään Kiinan vetämänä, joskin talouden paras kasvuvauhti näyttää olevan takanapäin. Myös Australiassa korot ovat laskeneet selvästi, mikä on näkynyt CBA:n tuloksen hienoisena heikentymisenä. Toisaalta kotitalouksien lyhennyskyky paranee selvästi laskevassa korkoympäristössä (CBA:n luottotappioiden taso on hyvin alhainen).

Päädyin valitsemaan PERLS XI sarjan etuoikeusosakkeen, koska se oli viimeisin pankin liikkeelle laskema PERLS-laina (call date mahdollisimman pitkällä).

Investment Thesis

Vaihtuvakorkoinen osinko: PERLS XI-sarjan etuoikeutetulle osakkeelle maksetaan vaihtuvakorkoista osinkoa kaavalla (Market Rate + Margin) x (1 – Tax Rate), missä markkinakorko on Bank Bill Swap Reference Rate (3kk) noin 1,0 %:ssa nykyään, marginaali on 3,7% ja Australian yritysverotus on 30 %.  mutta saajalle osingot ovat (fully franked) ilman lähdeveroa. Näillä parametreillä suhteutettuna ostohintaan osinko-% (lähdeveron jälkeen) olisi noin 3,1 %.

The Commonwealth Bank of Australia’s (CBA) rating is supported by the bank’s stable profitability, asset quality and conservative balance sheet settings. The bank’s funding and liquidity settings have continued to improve in recent years and remain conservative, although improvements in these metrics appear to have run their course. – Moody’s

Turvallinen osinkosijoitus: (1)  Commonwealth Bank of Australia on monella mittarilla suurin pankki Australiassa (markkinaosuus kaikista lainoista noin 23%). Australian pankkimarkkina on keskittynyt neljän pankin välillä (four pillar banks), minkä pitäisi tehdä toimintaympäristöstä stabiilimman. Pankin franchisen arvioidaan vahvaksi erityisesti kotitalousasiakkaiden keskuudessa. Yhtiö onkin viime aikoina terävöittänyt fokustaan peruspankkitoimintaan myymällä useita ei-strategisia liiketoimintojaan; (2) kilpailusuojaa syntyy myös pankin koosta, joka mahdollistaa mittakaavaetuja (hinnoitteluvoima, digitalisaation kehityskustannukset voidaan jakaa isommalle asiakasjoukolle sekä tase mahdollistaa isojen asiakkaiden palvelemisen jne); (3)  CBA:n vahvuuksia ovat ainakin liiketoiminnan keskittyminen vähemmän riskiseen yksityisasiakas- ja yritysluottoihin sekä lainasalkun odotetut luottotappioiden alhainen taso kuvastaen hyvää riskienhallintaa. Lisäksi yhtiön tase on vahva. CET1 (10,7% 6/2019) on ollut tasaisesti kasvussa ylittäen jo valvojan määrittämän ”Unquestionably strong” 10,5% tason;  (4) CBA on luottoluokaltaan maailman parhaiten reitattujen pankkien joukossa.

Pääoma turvattu: etuoikeutetun osakkeen pääoman pitäisi olla turvassa. Toisaalta sillä ei ole myöskään juuri arvon nousupotentiaalia. Call Date on 26.4.2024 ja ilmeisesti maassa on ollut tapana, että etuoikeusosake lunastetaan viimeistään tällöin takaisin. Commonwealth Bank of Australian etuoikeusosake on saanut investointitason luottoluokituksen, minkä perusteella maksukyvyttömyyden riski pitäisi olla pieni. Etuoikeusosakkeen beta oli 0,00 (Marketwatch), joka osin kertoo myös likviditeetin puuttumisesta.

Portfolionäkökulma

Hajautuksen kannalta yhtiö sopii kohtuullisesti salkkuuni.  Olen viime aikoina kasvattanut salkussani pankkiosakkeiden painoa ja tämä on jatkumoa sille. Toisaalta pyrin hajauttamaan salkkuani globaalisti ja Australialaisen osakkeen hankinta parantaa mielestäni hajautusta. Lisäksi salkkuni riskiprofiilin pitäisi madaltua etuoikeusosakkeiden osuuden noustessa.

Keskeiset riskitekijät

PERLS XI ei ole kovin likvidi osake, minkä vuoksi pankin taloudellisen tilanteen heikentyessä sen myyminen voi olla hankalaa.

Taantuman uhka. Monet indikaattorit osoittavat Australian talouden hiljentymistä, mikä vaikuttaa negatiivisesti pankin kannattavuuteen. Toisaalta tässä vaiheessa puhutaan vasta aneemisen kasvun vaiheesta, eikä varsinaisesta taantumasta.

Korkolaskusyklin jatkuminen. Australian keskuspankki on alkanut talouden hiljentymisen vuoksi laskea korkoa. Tämä on näkynyt CBA:n kannattavuuden heikentymisenä. Riskinä on kannattavuuden laskutrendin jatkuminen, mikä heijastuu pankin toimintaan negatiivisesta samalla tavoin kuin on nähty Euroopassa monella pankilla. Toisaalta alhaisen korkoympäristön riskiä mitigoi se, että kotitalouksilla on enemmän varallisuutta ja asuntojen arvot nousevat kuten näyttää käyneen.   

The Australian Prudential Regulation Authority (APRA) prudential inquiry identified failings within CBA’s culture and governance…

The additional AUD1 billion operational-risk capital charge imposed by APRA following its inquiry has been manageable for CBA and was the only financial penalty imposed. The risk of further remediation costs and fines for historical misconduct cases is high, but should also be manageable – Fitch

Maineriski. Australian pankkivalvoja on asettanut sanktioita CBA:lle operatiivisen riskienhallinnan puutteellisuuden takia ja ilmeisesti pankki on syyllistynyt aiemmin myös suoranaisiin väärinkäytöksiin. Toistaiseksi pankin vahva brändiarvo ei ole kokenut merkittävää kolhua mutta asia voi vielä muuttua, jos väärinkäytöksiä paljastuu jatkuvasti lisää. Nordean tavoin CBA on palkannut lisää työvoimaa riskienhallintaan, mikä on nostanut osin kulutasoa.   

Kvalitatiivinen riskianalyysi

Liiketoiminnan ymmärrettävyys

Commonwealth Bank of Australian liiketoiminta muodostuu pääosin Australian vähittäis- ja yrityspankkitoiminnosta. Lisäksi pankilla on toimintaa Uudessa-Seelannissa, mutta alueen osuus kannattavuudesta on vain noin 13%. CBA on Australian suurin asuntoluotottaja. Vähittäispankkitoiminta muodostaakin suurimman osan tuloksesta. Henkilöasiakkaiden rahoituksen pitäisi olla vähemmän riskipitoista, minkä näen positiivisena näin etuoikeusosakkeen sijoittajana.

Niin kuin nykyään kaikkien isojen pankkien kalvoissa pankkitoiminnan digitalisaatio otetaan myös CBA:lla tosissaan, sille sen uskotaan parantavan asiakastyytyväisyyttä ja tehostavan toimintaa.

Markkina-asema ja kilpailutilanne

CBA:lla on vahva markkina-asema Australiassa erityisesti vähittäispankkitoiminnassa. Kuluttajarahoituksen pitäisi olla vähemmän riskistä.  Tässä segmentissä pankin vahva asema perustuu tunnettuun franchiseen (luottamusta on rakennettu pitkään). Tämän pitäisi luoda suojaa kilpailulta. Lisäksi pankkitoiminnassa suuruudesta saa joitain mittakaavaetuja esimerkiksi digitalisaatiossa, jossa CBA omissa kalvoissaan väittää olevan selvästi muita kilpailijoita edellä.

CBA is of high systemic importance to the Australian economy and financial system because it is one of four pillar banking institutions in Australia that control more than three-quarters of the country’s banking assets and customer deposits. – S&P

Isoksi markkinaksi Australian pankkisektori on muutenkin hyvin keskittynyt 4 suurimman pankin muodostaessa merkittävän osan markkinassa. Kilpailu ei tässä mielessä ole niin kireää.   

Kvantitatiivinen riskianalyysi

Liiketoiminta

Kannattavuuskehitys: Pankin kannattavuus on ollut viimeiset pari vuotta lasku-uralla. Vaikka lainakanta on ollut kasvussa, keskimääräinen marginaali vaikuttaisi alentuneen 2019 aikana. Kilpailu on ilmeisesti kiristynyt ja Australian keskuspankki on laskenut yleistä viitekorkoa. Samaan aikaan pankki joutunut palkkaamaan lisää compliance-henkilöstä valvojan huomautusten takia. Nämä seikat eivät voi olla näkymättä pankin tuloksessa. Kannattavuuden lasku on kuitenkin ollut toistaiseksi maltillista.    

Osingon turvallisuus: Tier 1 ja 2 lainat muodostavat taseesta noin 2,4 %. Jos olettaa niille maksettavan 6 % korkoa, olisi näiden lainojen payout ratio ollut 16 % luokkaa viime vuosina eli puskuria osingonmaksun loppumiselle on runsaasti.

Tase

Taseen saatavat: yhtiön lainakanta vaikuttaa terveeltä. Vaikka lainakanta on kasvanut viime vuonna, on yhtiö pystynyt pitämään ongelmasaamisten määrän matalana (luottotappiot per lainakanta on matalalla tasolla noin 0,6 %). Hieman huolestuttavaa on se, että asuntoluottokannasta negatiivisen pääoman (velkaa enemmän kuin asunnon arvo) osuus on ollut hienoisessa nousussa, joskin vielä alhaisella tasolla. Keskimäärin kuitenkin asuntoluottokannan velka suhteessa arvoon on pysynyt noin 50%.

Pääomarakenne: Kansainvälisessä vertailussa CBA on yksi parhaiten pääomitetuista pankeista.  Joka tapauksessa paikallisten sääntöjen perusteella laskettuna CET1 on ollut noin 11 % ja Tier 1 capital ratio noin 12,3 – 12,7 % 2017-LTM19 aikana.  Mielestäni nämä luvut ovat ihan riittävän vahvalla tasolla.

Avainluvut

2 kommenttia “Commonwealth Bank of Australia etuoikeusosake – Vähäriskistä hajautusta Australiasta

    1. Stoalainen sijoittaja 1

      Välillä on hyvä kuunnella ihan oikeiden ammittilaisten ajatuksia. John Hemptonista en ole aiemmin kuullut mutta tuntui tietävän mitä tekee. En ole tosin varma onko revenue per RAW oikea tapa lähteä yhteismitallistamaan eri pankkeja. Pankkien liiketoimintamix on usein hyvin erillainen (toisilla enemmän investointipankkivetoista vs. tasevetoista kuten yllä CBA) ja RAWin laskentakaava poikkeaa helposti. Esimerkiksi CBA:n raportoima CET1:n on selvästi heikompi kuin kansainvälisin standardein laskettuna.

Anna vastaus Stoalainen sijoittaja Peruuta