Ostin 700 kappaletta hintaan 2,1 AUD. Kokonaiskustannus oli noin 1470 (990 €). ERM Power on Australian neljänneksi suurin sähkön myyjä, joka on keskittynyt palvelemaan ainoastaan yrityksiä. Yhtiö omistaa kokoaan tai osittain kaksi kaasulla toimivaa sähkön tuotantolaitosta. Yhtiön sähkön myynti on kasvanut voimakkaasti viimeisen neljän aikana (noin 5,6 TWh:sta 2011 noin 14,1 TWh:iin 2014). Yhtiö ohjeistaa myynnin kasvun jatkuvan myös 2015 noin 16,2 TWh:on. Yhtiön kilpailukyky vaikuttaisi pohjautuvan hyvään asiakas-tyytyväisyyteen sekä pieneen organisaation, jolla saadaan toiminnan kustannustaso pidettyä alhaisena.

Investment thesis

Kurssi on laskenut kesäkuun huippuarvosta noin 20 %:lla (ehkä Australian talouden epävarmuuden vuoksi?) 2,1 AUD. H1/15 kassavirta oli erityisen vahva, minkä vuoksi mielestäni yhtiön osakkeen hinta vaikuttaa erityisen halvalta (EV / LTM EBITDA H1/15 5,4x). Toisaalta halpuutta selittää paljon käyttöpääoman heilahtelu.
ERM Powerin liikevaihto on ollut vahvalla kasvu-uralla ja yhtiö ennustaa kasvun jatkuvan. Lisäksi yhtiön liiketoimintamalli vaikuttuisi jossain määrin skaalautuvalta, minkä vuoksi operatiivinen kustannus per myyty MWh laskee liikevaihdon kasvun myötä. ERM Power kasvoi US:n markkinoille 2015 tammikuussa hankkimalla Source-nimisen yhtiön. Tämä muodostaa hyvän kasvualustan pitkällä aikavälillä myös USA:n markkinassa, joka yhtiön arvion mukaan kooltaan kahdeksan kertaa suurempi kuin Australian sähkömarkkina.
Yhtiö maksaa hyvää noin 5,7%:n dividend yieldiä. Omassa kalkyylissäni yhtiön kassavirtaa riittää nykyisellä tasolla hyvin osinkotason ylläpitoon sekä toimintaa kasvattaviin investointeihin. H1/15 yhtiön nettokassa oli noin 63 MAUD.
Catalyst: Kasvun jatkuminen, positiivinen kannattavuuskehitys, USA:ssa onnistuminen

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

Sähkön hinnan kääntyy huomattavaan laskuun Australiassa, mikä lisää kilpailua ja laskee katteita.
Sähkön suojauksilla on (ja hinnan vaihteluilla) huomattava vaikutus tulokseen. Tästä syystä yhtiön keskeinen kannattavuuden mittari on EBITDAIF, jossa IF viittaa juuri suojaussopimusten tulosvaikutukseen (net fair value gains / losses on financial instruments designated at fair value through profit and loss and gains / losses on onerous contracts). Lisäksi käyttöpääoman muutos (varaston muutos ja päästösertifikaattien ostojen tilitys) heittelee kassavirtaa. H1/15 käyttöpääoman muutos oli 142 MAUD, kun vertailun vuoksi yhtiön markkina-arvo on noin 500 MAUD. Johdon mukaan käyttöpääoman muutoksen nettovaikutus on kuitenkin 0 koko vuoden osalta.
Australian talouden hiljentyminen pienentää yritysten sähkön kulutusta maassa, mikä ei voi olla vaikuttamatta myös ERM Powerin myyntiin.

Rahoitus

Rahoitusriski on tällä hetkellä alhainen, sillä yhtiön nettokassa oli noin 63 MAUD. Lisäksi korollinen velka liittyy lähinnä Neerabup-voimalaitokseen, jonka velanhoito tapahtuu joka tapauksessa voimalaitoksen omalla kassavirralla.

Checklist

Kvalitatiiviset tekijät

Liiketoiminnan ymmärrettävyys: ERM Power on keskittynyt sähkön myyntiin yritysasiakkaille Australiassa. Lisäksi sillä on kaksi kaasulla toimivaan tuotantolaitosta (ilmeisesti jotain hyötyä vertikaalisesta integraatiosta, kuten käyttöpääoman lasku ja joustavuus myynnissä). ERM Power liiketoimintamalli on jossain määrin skaalautuva eli yhden uuden asiakkaan ottaminen ei juuri kasvata kiinteitä kustannuksia, mikä näkynyt operatiivinen kustannus per MWh selvänä laskuna.

Markkinoiden ennustettu kehitys: Tämä on mielestäni isoin huolenaihe. Yritysten sähkönkulutus laskee, sillä Australian talous riippuvainen raaka-aineiden tuotannosta. Näiden hinnat laskeneet voimakkaasti, mikä todennäköisesti laskee tuotannon määrää ja siten myös sähkökulutusta. Toisaalta yhtiön sähkön myyntimäärät ovat olleet ainakin vielä 2014 aikana vahvassa kasvussa.

Markkina-asema ja kilpailutilanne: Yhtiön mukaan sen markkinaosuus on kasvanut kaikilla Australiassa perustuen hyvään asiakaspalveluun ja laskutuksen täsmällisyyteen. Yhtiö on muutenkin hoitanut asiakassuhteita hyvin. Markkinaosuuden kasvu on ollut vahvaa erityisesti pienissä yhtiöissä. Toisaalta yhtiön markkinaosuuden lähtötaso oli vain 8,7%. Kilpailun kiristymisestä nähtävissä merkkejä, sillä yhtiön ohjeistus sähkön myyntimäärän suhteen laski kilpailijan ”epätavallisen” käyttäytymisen vuoksi.

Ennuste yhtiön toiminnan kehittymisestä: Liikevaihdon kasvun oletetaan jatkuvan perustuen uusiin asiakkaisiin sekä ostettuun USA:n toimintoihin. Yhtiö ohjeistaa EBITDAIF:n kasvavan 2015 94 – 98 MAUD (84,6 MAUD 2014).

Johdon toiminta: Yhtiön uusi toimitusjohtaja aloitti 2015 alussa ja näytöt on antamatta. Perustaja on hallituksessa, joten luulisi hänellä olevan aktiivinen ote myös yhtiöön.

Kvantitatiiviset tekijät

Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Yhtiön liikevaihto on ollut vahvalla kasvu-uralla sen perustamisesta lähtien osittain johtuen yritysjärjestelyistä. Käsittääkseni orgaaninen kasvu on ollut myös vahvaa.

Yhtiön kannattavuus: Yhtiön dollarimääräinen kannattavuus on parantunut vuosi vuodelta ja tämän trendin oletetaan jatkuvan ainakin vielä tänä vuonna. Itse en kuitenkin pidä yhtiöistä, joiden EBITDA-marginaali on hyvin alhainen (ERM Powerin noin 3,8%), sillä 0,1%:n muutoksella on huomattava vaikutus.

Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys: Nettovelka on vahvalla lasku-uralla H1/15 yhtiön kassa suurempi kuin korolliset velat johtuen käyttöpääoman vaihtelusta. Käsittääkseni korolliset velat liittyvät lähinnä Neerabup-voimalaitokseen, joka pystyy omalla kassavirrallaan kuittaamaan velan. Tase on muutenkin vahva, mikä mahdollistaa yrityskaupat, laajennusinvestoinnit tai rahan palauttamisen omistajille. Aika näyttää, mitä tapahtuu.

Kassavirran generointikyky: Vuoden aikana kassavirran vaihtelu on huomattava ja käyttöpääoman asento tilinpäätöspäivänä vaikuttaa huomattavasti nettovelan (-kassan) määrään. Yhtiön EBITDAIF (noin 96 (74) MAUD 2015F) on kuitenkin ollut vahvassa kasvussa, mikä tukee yhtiön kassavirran generointikykyä. Omassa kalkyylissäni kassavirran pitäisi riittää hyvin osinkojen maksuun ottaen huomioon nykyisen investointitason noin 15. Käyttöpääoman vaihtelu tekee kuitenkin kassavirran tarkan ennustamisen mahdottomaksi.

Osinkopolitiikka: Yhtiön ilmoituksen mukaan kasvava osinkopolitiikka (progressive dividend policy). Tällä hetkelle noin 6 senttiä osakkeelta (kaksi kertaa vuodessa), mikä vastaa noin 5,7% dividend yieldiä. Pidän tätä hyvänä tasona.

Yhtiön valuaatio: Yhtiön kasvutarinaan, osingonmaksukykyyn sekä historialliseen EV / EBITDAIF –tasoon nähden yhtiö vaikuttaisi olevan tällä hetkellä erityisen halpa. Omassa kalkyylissäni EV / EBITDAIF 2015 olisi vain noin 5,4x.