13.4.2018 ostin 50 kappaletta hintaan 220 SEK. Kokonaiskustannus oli noin 11 000 SEK (1060 euroa 1,383 kurssilla). Ostin yhtiötä ns. pitkään salkkuun ja tavoitteena on kasvattaa omistusta tasaisesti markkinaheilahteluja hyödyntäen.

Essity spin-offattiin kesällä 2017 ruotsalaisesta metsäjätti SCA:sta. Essity valmistaa henkilöhygienia- (mm. Libero, TENA), pehmopaperi- (mm. Lotus jne.) sekä ammattihygieniatuotteita (mm. Tork). Ruotsalaisen Essityn toiminta on globaalia. Myynnin pääpaino on Euroopassa mutta EM muodosti jo 35 % liikevaihdosta vuonna 2017. Mielestäni Essity on laatuyhtiö, jonka keskeisiä vahvuuksia ovat toimiminen kasvavilla joskin defensiivisillä hygieniamarkkinoilla (väestön kasvu, ikääntyminen sekä käytettävissä olevien tulojen yleinen kasvu) sekä vahvat brändit (mm. Libero, Lotus, Vinda). Spin-offin jälkeen yhtiön kurssi on pyörinyt karkeasti 215 – 250 kruunun välillä. Ostohetken kurssilla valuaatio vaikuttaa kohtuulliselta (Adj. P/E 2017 16,2x).

Ymmärtääkseni defensiivisten kuluttajayhtiöiden (mm. KMB ja P&G) kurssia on painanut liikevaihdon kasvun puute sekä kustannusinflaatio (raaka-aine- ja kuljetuskustannukset), joka vaikuttaa negatiivisesti marginaaleihin. Keskeisiä verrokkeja KMB ja P&G harkitsin myös mutta Essityyn päädyin mielestäni laadukkaamman tuoteportfolion sekä paremman kasvun takia. Lisäksi P&G:hen nähden Essityn valuaatio vaikutti houkuttelevammalta.

Ostohetkelläni yhtiön kurssi oli lähellä alinta tasoaan joskin osingon irtoamisen takia. Hyvältä tuntui myös se, että yhtiön sisäpiiriläiset kasvattavat omistustaan. Lisäksi euroilla saa nyt enemmän, kun EUR/SEK oli viimeksi näin vahva 2000-luvun lopun finanssikriisin aikana. Hajautusmielessä Essity sopii erinomaisesti salkkuuni, sillä yhtiö toimii defensiivisessä kuluttajaliiketoiminnassa, valuuttana on SEK ja maantieteellisesti toiminnan pääpaino on Euroopassa sekä merkittävässä määrin myös EM-maissa.

Investment thesis

Kasvava osinko: yhtiön osinkotuotto (2,6%) jää selvästi salkkuni keskimääräisestä tasosta. Toisaalta osingonjakosuhde on alhainen (noin 43 % adj. 2017E). Yhtiön pörssitaival on vasta alkanut ja osinko tulee todennäköisesti nousemaan jatkossa. Oma caseni lähtee siitä, että osinko nousee jatkossa yhtiön ilmoittaman osinkopolitiikan mukaisesti.

Essity aims to provide long-term stable and rising dividends to its shareholders.

Alhainen osingonjakosuhde mahdollistaa tulevaisuudessa lisäyritysostot, jotka kasvattavat osaltaan Essity-kokonaisuuden kannattavuutta ja osinkoa. Kasvua ei kuitenkaan ole haettu kannattavuuden kustannuksella, vaan yhtiö on myös divestoinut heikon markkina-aseman (kannattavuuden) yksiköitä. Ainakin Moody’s odottaa yritysjärjestelyiden jatkuvan

We expect Essity to continue to play an active role in the consolidation of hygiene activities in emerging markets…

Turvallinen osinkosijoitus: liiketoiminnan pitäisi olla stabiilia useista syistä: (1) yhtiö toimii globaalisti ja defensiivisellä toimialalla, tarvitaanhan vaippoja ja WC-paperia suhdanteista riippumatta; (2) kehittyvissä talouksissa ihmisten tulotaso nousee ja väestö kasvaa, mikä lisää kysyntää Essittyn hygieniatuotteille. Yhtiö ilmoittaakin sen liikevaihdon kasvavan juuri EM-maissa; (3) Essityn vahvat brändit ja laadukkaat tuotteet luovat kilpailuetua. Muutenkin yhtiön toiminta vaikuttaa tehokkaasti organisoidulta.

Yhtiön vapaa kassavirta on ollut viime vuodet kassavalla uralla. 2017 FCFF – korot (6640 MSEK) olisi riittänyt hyvin nykyisten osinkojen maksuun (4040 MSEK.). Yhtiöllä on siten kassavirran suhteen hyvin puskuria osinkoihin. Yhtiön tase ei ole niin vahva kuin haluaisin, mikä pääosin selittyy viime vuonna kokonaan velkarahalla tehdyllä BSN-yritysostolla. Toisaalta yrityskaupan vaikutus pitäisi näkyä täysimääräisenä 2018 aikana ja vahvan kassavirran ansiosta velka sulanee asteittain, joten velkakertoimen pitäisi maltillistua lähivuosina.

Essityn beta oli (yhtiön itsenä laskema) ~0,58, mikä kuvastaa osaltaan liiketoiminnan stabiilisuutta.

Siedettävä valuaatio: yhtiön valuaatio vaikuttaisi pienen kurssilaskun jälkeen ihan sidetttävältä. Omassa kalkyylissäni EV / 2017 EBITDA olisi noin 12x ja Price / 2017 Adjusted Earnings noin 16,3x.

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

Kustannusten nousu laskee katteita. Essityn tuotteissa käytetään paljon sellua, minkä vuoksi raaka-ainekustannukset ovat pääosin nousseet huomattavasti 2017 aikana. Myös logistiikkakustannusten on sanottu nousseen. Viime vuonna yhtiö näyttäisi saaneen kannattavuuden kasvuun yrityskaupan avulla. Riskinä on, että tänä vuonna katteet tulevat alaspäin lisää ja yrityskaupat eivät ole enää pelastamassa. Toisaalta riskin voi nähdä myös positiivisena. Yleensä raaka-aineiden hinnat kääntyvät voimakkaan nousun jälkeen laskuun.

Kilpailun kiristyminen. Essityn kaltaisten brändiyhtiöiden huomattava uhka on kauppojen omat lähtökohtaisesti halvemmat private label -tuotteet. Riskinä on, että kuluttajatottumukset kehittyvät yhä enemmän private labelin suuntaan. Tämä on ollut trendinä erityisesti USA:ssa mutta miksei myös muualla. Itsekin tulee ostettua Rainbow-talouspaperia.

Kilpailu on luonnollisesti kireää myös alan johtavien toimijoiden (muiden muassa Kimberly Clark ja Procter & Gamble) välillä.

Rahoitus

Omassa laskelmassani nettovelka / oikaistu käyttökate on vielä siedettävä (noin 2,9x). Moody’sin rating Essitylle näytti olevan Investment Grade -tasoa (Baa1) mutta näkymä on negatiivinen johtuen BSN-yrityskaupan aiheuttamasta velan noususta. Omassa base case -skenaariossani yhtiö sulattaa aluksi velkaansa ja jatkaa sitten yritysostoja, jotka ovat sinällään järkevä tapa Essityn kasvattaa toimintaansa.

Checklist

Kvalitatiiviset tekijät

Liiketoiminnan ymmärrettävyys: Essityn liiketoiminta käsittää kolme segmenttiä: Personal care, Consumer Tissue ja Professional Hygiene. Liikevaihto jakaantuu melko tasaisesti näiden välillä. Essity on globaali toimija, jonka tuotteita myydään yhteensä 150 maassa. Yhtiön liikevaihdosta Eurooppa muodostaa suurimman osan noin 57 % 2016. Suurin kasvu tulee EM-maista, joiden osuus liikevaihdosta on ollut kasvussa.

Personal Care (33 % liikevaihdosta): liiketoiminta-alueen tuotteita ovat intiimialueen suojat (Libresse), vaipat ja muut vauvan hoitamiseen tarkoitetut tuotteet (Libero ja TENA) sekä terveydenhoitoon käytettävät tuotteet (Leukoblast).

Consumer Tissue (41%): liiketoiminta-alueen tuotteet käsittävät muiden muassa WC-paperin, nenäliinan ja talouspaperin. Yhtiöllä on useita brändejä, joista Suomessa joka kaupan hyllyltä löytyy ainakin Lotus. Essityn brändeistä Vinda on ilmeisesti vahva Aasiassa.

Professional Hygiene (26%): liiketoiminta-alue tarjoaa hygienia palveluita yrityksille ja instituutioille Tork-brändillä. Tuotteet vaihtelevat käsirasvoista WC-paperiin.

Markkinoiden ennustettu kehitys: Hygieniatuotteiden markkinakasvua tukee moni seikka (tiedot poimittu prospectuksesta, jossa lähteenä on käytetty YK-raporttia):

- Maapallon väestö kasvaa keskimäärin 0,8 %:lla vuodessa 15-50 välillä.
- Samaan aikaan maapallon yli 60 vuotiaiden määrä kasvaa 2,4 %:lla.
- Maapallon väestö keskittyy kaupunkeihin (osuus väestöstä 54% 2015 -> 66% 2050), joissa hygienia tuotteiden käyttö on yleisempää.
- Ihmisten käytettävissä olevat tulot kasvavat ja köyhyydessä elävien määrä laskee.

Yllä mainitut trendit johtavat siihen, että tulevaisuudessa on enemmän ihmisiä, joilla on varaa ostaa hygieniatuotteita.

Markkina-asema ja kilpailutilanne: Essityn markkina-asema vaihtelee markkina-alueen ja tuotteen mukaan. Yhtiön tuotteet ovat pääsääntöisesti johtavassa asemassa erityisesti Euroopassa. Oma tuntumani on, että Essityn brändit ovat vahvoja, mitä myös markkina-asema kuvastaa. Liiketoimintasegmenteistä Professional Hygienin asema näyttäisi olevan erityisen kova.

Johdon toiminta: Toimitusjohtaja on ollut vuodesta 2011 SCA:lla, jota hän johti ennen spin-offia. Mielenkiintoista, että hän siirtyi Essityyn eikä jatkanut enää SCA:lla. Videoiden perusteella vaikuttaa pätevältä kaverilta. SCA:n luonnehdinta toimitusjohtajasta

A key factor of success in Magnus Groth’s leadership has been to make continuous improvements for customers and consumers through innovation and cost efficiency.

Kvantitatiiviset tekijät

Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Yhtiön liikevaihto on ollut kasvu-uralla pidempään. Vuonna 2017 orgaaninen kasvu oli 1,2 %:n luokkaa. Todellinen liikevaihto oli vielä suurempi selittyen BSN-yritysostolla.

Yhtiön kannattavuus: Essity on saanut pidettyä EBITDA – % noin 15-16% tasolla. Erityisesti Personal Caren suhteellinen kannattavuus on pysynyt pitkään stabiilina. 2017 raaka-ainekustannusten voimakkaasta noususta huolimatta marginaali pysyi lähes 2016 tasolla. Yhtiö on pyrkinyt jatkuvasti tehostamaan toimintaansa ja hakemaan kustannussäästöjä, mistä toimitusjohtaja on saanut tunnustusta. Miksei näin olisi myös jatkossa?

Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys: BSN-yrityskauppa nosti velkatasoa selvästi 2017 aikana. Yhtiön velkataakka on omaan makuuni korkealla tasolla mutta vielä siedettävissä. Oletan, että yhtiö tuo velkakerrointa alaspäin tulevaisuudessa IG-ratingin säilyttämiseksi. Yhtiön politiikka koskien pääomarakennetta:

Cash flow in relation to net debt shall take into account the target to maintain a solid investment grade rating

Kassavirran generointikyky: Yhtiön vapaa kassavirta (operatiivinen kassavirta – investoinnit käyttöomaisuuteen) on ollut nousu-uralla ainakin viimeiset kolme vuotta. FCFF oli 2017 noin 7,8 miljardia SEK, mikä on riittänyt hyvin noin 4 miljardin SEK osinkoihin ja 1,1 miljardin SEK korkokuluihin. FCFF sisältää laajennusinvestoinnit, joten kassavirrassa on puskuria nykyosinkotasolle riittävästi. 2018 aikana kassavirtaa tukee se, että ei ole enää listautumiskuluja ja BSN-oston hyödyt pitäisi näkyä 12 kk ajalta.

Osinkopolitiikka: Ostokurssillani osinkotuotto oli noin 2,6 %. Toisaalta osingonjakosuhde on alhainen (noin 43 % adj. 2017E). Yhtiön pörssitaival on vasta alkanut ja osinko tulee todennäköisesti nousemaan jatkossa

Yhtiön valuaatio: Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi vielä siedettävältä mielestäni laatuyhtiöltä. EV / 2017E EBITDA olisi noin 12x ja P / 2017 E noin 17 x. Nopeasti katsottuna Essity asettuisi P/E-kertoimella mitattuna KMB (halvin) ja P&G (kallein) väliin.

Essity – ruotsalaista laatuhygieniaa