Extendicare tarjoaa vanhusten hoivapalveluita Kanadassa. Markkina kasvaa väestön ikäännyttyä ja yhtiö toimii defensiivisellä alalla. Yritysjärjestelyt tuovat kasvua. Osake tarjoaa hyvää noin 5 – 5,5 prosentin osinkotuottoa ja osinko maksetaan kuukausittain. Pitkän seurannan jälkeen ostin osaketta 12.8.2016 heti hyvän Q2-osarin julkaisun jälkeen. Ostos oli 200 kappaletta hintaan 8,4 CAD. Kokonaiskustannus oli 1 690 CAD (noin 1 168 €).

Investment thesis

• Hoivapalveluita tarvitsevien vanhusten (asiakkaiden) määrä jatkaa kasvuaan Kanadassa   
• Ei pitäisi olla kovin syklinen tuote, mutta yhtiö on pystynyt kasvattamaan toimintaansa yritysjärjestelyiden ja yksiköiden uusperustannan avulla. Oman ilmoituksensa mukaan yhtiö on Kanadan johtava hoivapalveluiden tuottaja.
• Yhtiön generoima kassavirta mahdollistaa toiminnan kasvattamisen orgaanisesti (uudet yksiköt) ja yritysjärjestelyin. Samalla kuitenkin yhtiö maksaa hyvää noin 5 – 5,5 prosentin osinkotuottoa.  H1/2016 dividend payout ratio parani 67 % (76 %), mikä mahdollistaa kassavirran käytön toiminnan kasvattamiseen. Osinko maksetaan kuukausittain.
• Multippelimielessä ei mikään arvosijoitus EV / Adj. LTM EBITDA  noin 12x. Seeking Alphan artikkelin mukaan Extendicaren arvostus suhteessa kilpailijoihin on selvästi alhaisempi (Sienna ja Chartwell  17x 2015E EBITDA).  
• Catalyst:  Kasvu pitää kurssin nousu-uralla.

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

• Kilpailutilanteen kiristyminen vaikuttaa negatiivisesti marginaaleihin.
• Regulaation muuttuminen tai muu valtiollinen puuttuminen markkinaan. Käsittääkseni tämä riski materialisoitui USA:ssa, minkä vuoksi Extendicare myi pääosan liiketoiminnastaan maassa vuonna 2014. Yhtiö ilmoittanut myyvänsä VCPI:n, joka tarjoaa IT-palveluita vanhustenpalvelusegmentissä pääasiassa USA:ssa.
• Kustannustason yleinen nousu (esim. henkilöstön) / hoivapaikkojen käyttöasteen yllättävä lasku ylitarjonnan vuoksi rapauttavat katteet.
• Iso hoitovirhe tai muu vastaava sähläys, mikä tuhoaa yhtiön maineen.

Rahoitus

• Nettovelat per oikaistu käyttökate oli omissa laskelmissani korkea noin 4,5x. Toisaalta kiinteistöt ovat yhtiön taseessa, mikä nostaa velan määrää.

Checklist

Kvalitatiiviset tekijät

• Liiketoiminnan ymmärrettävyys: Yhtiön tarjonta käsittää vanhusten kotihoidon, asumispalvelun hyväkuntoisille eläkeläisille sekä avustetun palveluasumisen huonokuntoisemmille Kanadassa. Yhtiö on taserakenteeltaan hybridi eli se omistaa osan asumisyksiköistä (REIT) ja osaa yksiköistä se manageeraa. Tämä vaikuttaa lähinnä velkalukuihin. Pörssiyhtiönä Extendicare on erinomainen platform kasvattaa toimintaansa yritysjärjestelyiden avulla, kuten se on myös tehnyt.  

• Markkinoiden ennustettu kehitys: Asiakaskunnan voi olettaa vaan kasvavan. Kanadan tilastokeskuksen mukaan yli 75-vuotiaiden määrä tuplaantuu vuoteen 2038 mennessä. Yhtiöllä on johtava asema myös kotihoidossa, missä kasvua tukee sama trendi kuin Suomessa eli valtion halu pitää vanhukset mahdollisimman kauan kotonaan kustannusten minimoimiseksi.   

• Markkina-asema ja kilpailutilanne: Tilinpäätöksen mukaan Kanadassa valtio rajoittaa vanhusten asumispalveluita lisensoimalla. Tämä muodostaa alalle tulo esteen. Yhtiö on oman ilmoituksensa mukaan johtava toimija Ontariossa noin 11-13 % markkinaosuudella.  Julkiset / voittoa tavoittelemattomat toimijat muodostavat merkittävän uhan.  Markkina-asemat ja kilpailu ovat Suomen tapaan hyvin paikallista ja Extendicare pyrkii laajentamaan toimintaansa useampiin Kanadan provinsseihin. Yhtiö osti 2015 kilpailijan, joka tukee tätä kasvua. Valtakunnallisena toimijana Extendicare väittää saavansa mittakaavahyötyjä hankinnasta, hallinnosta ja muista prosesseista.     

• Ennuste yhtiön toiminnan kehittymisestä: Yhtiö ei anna tarkkaa ohjeistusta kehityksestä. Yhtiön kasvua tukee viimeisen vuoden aikana tehdyt lukuisat yritysjärjestelyt, jotka vaikuttavat täysimääräisesti 2016 aikana. Lisäksi yhtiö kehittää tällä hetkellä neljää uutta yksityistä asumisyksikköä.   

• Johdon toiminta: Vuosissa mitattuna johdolla on keskimäärin 24 vuoden kokemus toimialasta. Mielestäni strategia vaikuttaa toimivalta (toiminnan kasvattaminen yrityskaupoin ja keskittyminen ydinliiketoimintaan). Lisäksi yhtiö ymmärsi vetääntyä USAsta, mikä kertoo jotain johdon pelisilmästä.

Kvantitatiiviset tekijät

• Yhtiö myi USAn toiminnot 2014 – 2015, minkä vuoksi vertailukelpoisia tietoja ei ole saatavilla pitkältä ajanjaksolta. Tase meni kaupan myötä myös uusiksi. Yhtiö on järjestellyt myöhemmin lisää toimintojaan, mikä heikentää vertailukelpoisuutta.

• Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Vertailukelpoinen liikevaihto kasvoi 3-4 %:lla 2013 ja 2014. Extendicare hankki huhtikuussa 2015 Home Healthin, mikä paransi vuoden 2015 liikevaihtoa huomattavasti.  H1/2016 liikevaihto kasvoi noin 20 %:lla selittyen Home Health -ostolla. Positiivista oli  myös same-store kasvu.  Liikevaihdon pitäisi ainakin teoriassa olla hyvin stabiilia, kunhan Kanadan valtiolla riittää rahaa vanhustenhoitoon ja alalle ei muodostu ylikapasiteettilannetta. Ei siis pitäisi olla riippuvaista maailman talouden kehityksestä.

• Yhtiön kannattavuus: Vertailukelpoinen käyttökate-% on pysytellyt noin 9 %:n hujakoilla. Kasvun pitäisi tuoda mittakaavaetuja (esim. ostoissa ja hallinnossa) mutta saa nähdä. Q1/2016 oli heikko, mutta marginaali palautui normaalille tasolle Q2 aikana, minkä vuoksi uskaltauduin ostamaan.

• Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys: Yhtiön nettovelka pieneni huomattavasti USA:n toimintojen myynnin jälkeen. Omassa kalkakyylissäni nettovelka per käyttökate olisi noin 4,5x Q2/2016.   

• Kassavirran generointikyky: Jos olen laskenut ja ymmärtänyt luvut oikein niin kassakonversio pitäisi olla hyvä noin 80 %. Yhtiön toiminta ei sido juuri käyttöpääomaa ja ylläpitoinvestoinnit ovat melko maltillisia. Ilman kasvua yhtiön kassavirta kannattelee hyvin osinkotason.

• Osinkopolitiikka: Yhtiö jakaa kuukausittain noin 4 senttiä osinkoa ja osinkotuotto olisi noin 5,7 %, mikä on mielestäni hyvä kasvavalle yhtiölle. Yhtiö on ilmoittanut myös omien osakkeiden osto-ohjelmasta. Yhtiön oma kassavirta ei mielestäni riitä kasvuun ja omistajien palkitsemiseen ilman lisävelkaantumista.  Seeking Alphan mukaan 6,5x nettovelka / käyttökate -taso on tyypillistä alan yhtiöille Kanadassa. Eli tähän on vielä Extendicarella matkaa. H1/2016 Dividend payout ratio parani selvästi 67 % (76 % H1/2015), minkä vuoksi osinkovirran pitäisi olla melko turvattu.

• Yhtiön valuaatio: Mielestäni yhtiö ei enää ole kovin halpa, eikä voida puhua varsinaisesta arvosijoituksesta vaan osinkokoneesta.  Yhtiön EV / EBITDA oli ostohetken kurssilla arvioni mukaan noin 12x ja 2016E käyttökatteella. Kilpailijoihin nähden on ilmeisesti vielä halpa. Ostan kuitenkin kasvua, hyvää osinkotuottoa ja melko vakaata liiketoimintaa.

Back-up