Oma sijoitusfilosofiani ammentaa paljon Howard Marksin aiemmasta teoksesta ja kuukausikirjeistä, minkä vuoksi laitoin hänen viimeisimmän kirjansa tilaukseen heti sen ilmestymisen jälkeen. Kirjan otsikko ”Mastering the Market Cycle. Getting the Odds on Your Side” tiivistää melko hyvin kirjan sisällön. Otikon ympärille rakensin myös kirja-arvioni. Kirjan alkuosassa HM kertoo eri sykleistä ja niiden taustoista, jotta voimme ymmärtää paremmin sen, missä vaiheessa sykliä olemme. Kirjan loppuosassa kerrotaan, miten salkku tulisi asemoida syklin eri vaiheeseen sopivaksi.     

Mastering the Market Cycle

Sylkien ymmärtämisessä on kaksi ulottuvuutta – pitkä ja keskipitkä aikaväli. Pitkän ajan kuluessa kansantaloudet kasvavat, yritysten voitot keskimäärin paranevat ja osakemarkkinat nousevat (engl. secular trend). Pitkän aikavälin taloudellista sykliä mitataan tyypillisesti BKT:lla. Keskeiset talouden tuotokseen vaikuttavat tekijät ovat tehdyt työtunnit sekä tuottavuus (mitä yhdestä työtunnista saadaan irti), jotka muuttuvat hyvin hitaasti (kuvassa havainnollistettu melko suoralla mutta loivasti nousevalla viivalla).    

• Keskeinen työtunteihin vaikuttava tekijä on väestön koko.  Työllisyysaste ja halukkuus tehdä enemmin työtä kuin olla vapaalla vaikuttavat myös mutta nämä eivät muutu pitkällä aikavälillä niin merkittävästi.

• Keskeiset tuottavuuteen vaikuttavat tekijät ovat teknologian edistyminen, automaatio sekä globalisaatio (voimistaa erikoistumista ja siitä saatavaa tuottavuushyötyä).

Ainakin tähän saakka pitkän aikavälin taloudellinen sykli on ollut kasvava. Maapallon väestö on kasvanut, teknologiassa on saavutettu huimia edistysaskeleita ja globalisaatio on voimistunut. Näitä ajureita tarkasteltaessa Suomen kohdalla, ei voi olla miettimättä, että mistähän mahtaa kasvu jatkossa tulla? Väkiluku kääntyy laskuun, maa eläköityy ja globalisaatio vaikuttaa ottavan takapakkia. Jäljelle jää teknologian mahdollistama tuottavuusluokka.

Keskipitkän aikavälin syklit

Pitkän ajan trendin ympärillä heiluu keskipitkän aikavälin sykli, joksi myös syklisyys yleisesti mielletään. Tällä on selvä nousu- ja laskusuhdanne. Kirja keskittyy selittämään juuri keskipitkän aikavälin syklisyyden aiheuttamia tekijöitä, joihin myös otsikko viittaa. Kirjassa syklit esitellään osin kausaliteetti järjestyksessä (vahva talous johtaa yhtiöiden kannattavuuden parannukseen, mikä saa sijoittajat euforian partaalle jne.).  

• Talouden sykli (engl. the economic cycle).  Kuten yllä on kuvattu, pitkän aikavälin taloudellinen sykli muuttuu hyvin hitaasti. Tämä ei kuitenkaan vastaa arkipäivän havaintoa BKT:n muutoksessa, joka saattaa vaihdella hyvinkin paljon vuosien välillä.  Syitä BKT:n muutokseen on ainakin yritysten toiminnassa (nousukaudella investoidaan ja tehdään varastoja), kuluttajien käyttäytymisessä (nousukaudella uskalletaan kuluttaa velaksi) sekä hallituksen/keskuspankkien toimissa.
  • Kirjassa (mielestäni melko perusteissa pysyvä) oma lukunsa koskien finanssipolitiikan ja rahapolitiikan vaikutuksesta sykliin.

• Yritysten kannattavuussykli (engl. the cycle in profits). Samalla tavalla kuin kansantalous etenee sykleittäin myös yhtiöiden tulokset heiluvat syklien mukaan. BKT:n kasvu johtaa suurempaan kulutukseen ja kysyntään yhtiöiden tuotteissa, mikä johtaa yhtiöiden liikevaihdon kasvuun. Tämän kausaliteetin voimakkuus vaihtelee toimialoittain, minkä vuoksi tietyt toimialat (rakentaminen, kemikaalien/raaka-aineiden tuotanto, energia jne.) ovat enemmän syklisiä. Howard Marks kuitenkin huomauttaa, että liikevaihdon ja kannattavuuden kasvun välinen yhteys ei ole aina niin suoraviivainen (kansantalouden noustessa kasvava liikevaihto ei välttämättä indikoi kasvavaa kannattavuutta). Tämä selittyy operatiivisella (operational leverage / kiinteiden kustannusten osuus) ja rahoituksellisella (financial leverage) vivulla. Kannattavuus heiluu eniten syklien mukaan yhtiöllä, jonka tuotteiden kysyntä kasvaa talouden noustessa ja sen kuluista suurin osa kiinteitä (kasvava liikevaihto valuu kannattavuuteen).          

• Sijoittajapsykologian muuttuminen (engl. the pendulum of investor psychology). Otsikkonsa mukaisesta luku käsittelee sijoittajan mielialoja ahneuden ja pelon välillä, mikä voimistaa osakemarkkinoiden heiluntaa. Ahneuden ollessa voimissaan sen kyllä huomaa lehtien otsikoista, kun kaikkialla nähdään vaan kasvua ja menestystä. Menot pelkäävät jäävänsä kyydistä (FOMO). Vastaavasti pelon ollessa voimissaan sijoittajat pelkäävät rahojensa menetyksen puolesta ja suhtautuvat negatiivisesti kaikkeen nähden riskejä joka paikassa.

Sijoittajana menestyminen vaatii oikeanlaista tasapainoilua ahneuden ja pelon välillä. Pitäisi pystyä toimimaan tunteettomasti, kun uutisissa toitotetaan markkinoiden paniikista ja äänen pääsevät pahimmat tuomiopäivän ennustajat. Tärkeää on huomata, kun markkinoita ohjaavat ahneus tai pelko, eikä yhtiöiden aidot fundamentit.    

But in good times, we hear most people say, ”Risk? What risk? I don’t see much that could go wrong: look how well things have been going….Then, in bad times, they switch to something simpler: “ I just don’t want to lose any more. Get me out!”.

• Riskisykli (engl. the cycle in attitudes towards Risk).  Tämä on ehkä kirjan pisin luku, sillä riskienhallinta lienee tärkeää Howard Marksille. Sijoittaminen on viime kädessä riskin (epävarmuus tulevista tapahtumista ja mahdollisesti huonosta lopputulemasta) kantamista, jotta voidaan saada tuottoa. Menestyvällä sijoittajalla on ylivoimainen kyky arvioida oikein ja hallita riskiä. Normaalitilanteessa sijoittajat suhtautuvat riskiin seuraavasti:   
  • Sijoittamiseen suhtaudutaan riittävän varovasti.
  • Tehdään kattava analyysi ennen päätöstä.
  • Tehdään konservatiivisia olettamia tulevasta ja riittävästi skeptisyyttä.
  • Riittävä turvamarginaali, jos yhtiön taloudellinen tilanne ei kehity oletetusti
  • Ei sijoiteta sellaiseen, jota ei ymmärretä

Kirjassa HM kuvaa mielestäni hyvin, miten suhtautuminen riskiin muuttuu syklien aikana. Noususuhdanteessa riskien pohtiminen unohtuu, kun talouden kehitys on ollut pitkään positiivista. Tehdään juuri päinvastoin kuin kaikissa yllä mainituissa kohdissa on mainittu. Vastaavasti laskusuhdanteen aikana kaikkialla nähdään riskejä ja ne saavat ylisuuren merkityksen.

When the credit window is open, financing is plentiful and easily obtained. When it’s closed, financing is scarce and hard to get.

• Luottosykli (engl. credit cycle). Rahoituksen saatavuus on yksi keskeisimmistä tekijöistä, joka vaikuttaa kansantalouteen, yhtiöihin ja markkinoihin.  Rahoituksen saatavuuden merkitys on helppo ymmärtää. Kun sitä on tarjolla runsaasti, yritysten on helpompaa rahoittaa omaa kasvuaan ja päinvastoin. Lisäksi Howard Marks nostaa esille rahoituksen uudelleenjärjestämisen merkityksen (yhtiöiden ei lähtökohtaisesti ole tarkoitus maksaa kaikkea velkaa takaisin, vaan rullata vanhaa eteenpäin). Jos sitten laskusuhdanteessa velkaa on vaikeasti saataville, yhtiöt eivät pysty uudelleenrahoittamaan velkaansa johtaen maksukyvyttömyyteen.  Nostan vielä kirjasta tapahtumaketjun luottosyklin kehityksestä, jotta on helpompi ymmärtää nykyinen tilanne
  • Kansantalous alkaa kehittyä suotuisasti
  • Pääoman tarjoajat (pankit) alkavat menestyä
  • Noususuhdanteen aikana ei ole juuri huonoja uutisia
  • Riskitietoisuus vähenee ja lopulta melkein katoaa
  • Pankit laajentavat liiketoimintaansa tarjoamalla yhä enemmän pääomaa
  • Pankkien välinen kilpailu kiristyy, mikä johtaa alhaisempaan marginaaliin, luototusstandardien löystymiseen (yhä heikommat vastapuolet saavat luottoa) ja suurempaan velan määrään sekä rahoituksen ehtojen löystymiseen

Ohessa on mielenkiintoinen kuvaus velkamarkkinoiden nykyhetkestä otsikolla ”Warnings mount for leveraged-loan market”.

Lisäksi kirjassa kuvataan roskalaina- (engl. distressed debt cycle) sekä kiinteistösyklit (engl. real estate cycle), jotka olivat mielestäni vähän irrallisia kokonaisuuksia ja eivät niin mielenkiintoisia kokonaiskuvan kannalta.

Getting the Odds on Your Side

Assessing our cycle position doesn’t tell us what will happen next, just what’s more and less likely.

Syklien tuntemisen tavoitteena on saada todennäköisyydet omalle puolelleen. Tämä tarkoittaa yksinkertaisesti sitä, että noususuhdanteen huipulla todennäköisyys tappiollisen sijoituksen tekimiseen on selvästi suurempi kuin voitollisen.  Kääntäen matalasuhdanteen pohjassa voitollisen sijoituksen tekeminen on todennäköisempää.

Howard Marks ei usko taloudellisen ennustamiseen. Sen sijaan hänestä olisi tärkeämpää ymmärtää, missä pisteessä olemme nykyisessä syklissä ja mitä se indikoi tulevaisuudesta. Kirjasta löytyy kattava checklist tekijöistä, joilla pääsemme kartalle syklin vaiheesta. Nykytilan aistiminen luonnollisesti vaatii kokemusta syklistä ja ele niin helppoa. Nopeasti pääsee kartalle katsomalla yhtiöiden valuaatiotasoja.      

It’s important to note that exiting the market after a decline – and thus failing to participate in a cyclical rebound – is truly the cardinal sin in investing.

Itse asiaan päästään vasta kirjan loppupuolella, eli miten omaa salkkua pitäisi säätää syklin mukaan?  Perinteisesti monet aloittavat sijoittamisen noususuhdanteen huipulla, vain huomatakseen kurssilaskun alkavan, mikä johtaa sijoituksen arvon pienentymiseen, pettymykseen ja lopulta osakkeiden myymiseen. Howard Marks ohjeistaa toimimaan juuri päinvastoin.

The choice between aggressiveness and defensiveness is the principal dimension in which investors position portfolios in response to where they think they stand in the cycles

Yksinkertaisesti nousukaudella pitäisi sijoittamisessa noudattaa varovaisuutta (riski on kallista) ja laskukaudella olla aggressiivinen (riski on halpaa). Howard Marks ohjeistaa salkun positiointiin kaksi vaihtoehtoa: toimia joko aggressiivisesti tai defenssiivisesti. Hän määrittelee nämä kahdella tavalla

• Aggressiivisuus: yleinen riskitason nosto: riskeerataan enemmän pääomaa: hankitaan heikompi laatuisia sijoituksia: sijoitetaan syklisempiin ja/tai korkeamman betan osakkeisiin: velkavivun käyttö.

• Defensiivisyys: yleinen riskitason pienentäminen: investoida vähemmän pääoma ja pidetään kassapuskureita. Painotetaan salkussa turvallisia sijoituksia: sijoitetaan defenssiivisiin yhtiöihin/omaisuusluokkiin ja/tai alhaisempaan betaan.

Omia ajatuksia kirjasta

Mistä pidin kirjassa

Pidin kirjasta paljon siitä syystä, että Howard Marks pukee hyvin sanoiksen sen, miten sijoittamista pitäisi harjoittaa. Salkun sisältö tulee säätää talouden syklien mukaan. Olen tästä kirjoittajan kanssa täysin samaa mieltä. Itseasiassa kirjoitin aiheesta aiemmin viitaten pitkän sijoitushorisontin tärkeyteen. Kirjassa sama asia on sanottu vaan paljon hienommin. Toinen seikka mistä ajattelen kirjoittajan kanssa samalla tavalla, on defensiivisyys ja aggressiivisuus. Nykyinen sijoitusstrategiani on melkein kuin suoraan kirjan defensiivisyyden määritelmä.  Kolmas kirjassa korostuva seikka on sijoittamisen moniulotteisuus. Jotta osaa asemoida oman portfolionsa oikein suhdanteen mukaan, täytyy tietää monta asiaa. Sylkien ymmärtäminen vaatii ainakin makron, sijoittajapsykologian ja rahoituksen tuntemusta. Jotta osaa asemoida salkun oikein, täytyy osata ainakin yrityksen analysointia ja tuntea eri sijoitusinstrumenttejä. Luonnollisesti salkun hallinta täyty olla hanskassa. Sijoittajan ominaisuuksista kirjoitin jo aiemmin.                    

Mistä en pitänyt kirjassa

Mielestäni kirjan suurin puute on siinä, että Howards Marks kertoo erittäin lyhyesti siitä, miten salkku tulisi käytännössä positioida syklin mukaan. Mitä rahoitusinstrumentteja defensiivinen ja aggressiivinen salkku käytännössä sisältäisi? Miten siirtyminen defensiivisyydestä aggressiivisuuteen tulisi toteuttaa?  Tätä oikeastaan odotin kirjalta eniten ja siltä osin jouduin pettymään.

Kirjan merkitys sijoitusharrastukselleni

Jatkossa pyrin päivittämään oman sijoitusstrategiaani niin, että se vastaa paremmin talouden syklejä. Nyt salkkuni on positioitu noususuhdanteen huipulla defensiiviseksi. Mielenkiinnolla odotan, miten onnistun muuntamaan salkkuni enemmän aggressiivisemmaksi, jahka alamäki todella alkaa. Toinen seikka jossa haluan jatkossa kehittyä, on laajentaa ymmärrystäni muista rahoitusinstrumenteistä (rahamarkkinaan ja etuoikeusosakkeeseen olen jo sijoittanutkin). Tavoitteena on parantaa salkkuni riskin ja tuoton välistä suhdetta. Idea tuli kirjasta, mihin myös yllä oleva kuva liittyy. Vaatii jatkossa tutustumista. Nämä ovat sitten ensi vuoden tekemistä.

Post scriptum

Kirjassa HM ei tarkemmin avaa ajatuksiaan markkinoiden nykytilanteesta. Sen sijaan lukemalla viimeisen sijoittajaviestin saa paremmin kuvan siitä, miksi sijoittamisessa kannattaa juuri nyt osoittaa varovaisuutta. Mielestäni hänen näkemyksiään on syytä kuunnella, koska yksityisellä sijoittajilla ei ole vastaavaa pääsyä rahoitusmarkkinoiden ytimeen.  Olen kerännyt joitain perusteluita

• Talouden nousukausi lähinnä Yhdysvalloissa on kestänyt nyt kymmenen vuotta. Todennäköisyydet nousukauden jatkumisesta heikkenevät joka vuosi. Lisäksi todella pitkään jatkuneen nousukauden takia yhä harvempi muistaa enää taantumaan, minkä vuoksi monelle uudella salkunhoitajalla ei ole kokemusta talouden negatiivisesta kehityksestä (ja asianmukaisesta riskinhallinnasta).

• HM näkee (absoluuttisen ja suhteellisen) velan määrän kasvua lähes joka tasolla. Keskuspankkien taseet ovat paisuneet, valtioiden velka on kasvanut, ei-pankkisektorin toimijoiden velka suhteessa BKT:hen ylittää jo viime finanssikriisin tason, henkilökohtaiset velat ovat vahvassa nousussa ja opiskelijoiden velka ennätyskorkea.

• Standardit velkarahoituksessa ovat vahvassa laskussa. LBO-hankkeissa velkakertoimet ylittävät jo 2007 tason.  Käyttökatteen laskennassa oikaisut ovat huomattavia. Vastaavasti yrityslainojen kovenantit löystyvät trendinomaisesti.    

HM summeeraa lopuksi keskeisen kysymyksen: kaiken yllä olevan tiedon perusteella ovat markkinatoimijat varovaisia vai optimistia? Skeptisiä ja hyväksyvät helpon lopputuloksen? Sijoittavatko turvaan vai pelkäävät jäävänsä kyydistä FOMO? HM mielestä vastaus on selvästi jälkimmäinen.