Nordea – aineeton joululahja itselle

30/12/2018

Ideoin loppukesästä, että potentiaalisia sijoituskohteita voisi etsiä Ruotsista kruunun ollessa historiallisen heikko. Ostokohdejoukko rajautui sijoitussukujen Investorin ja Industrivärdenin salkkuihin. Jälkikäteen tarkasteltuna olisi pitänyt laajentaa rajausta koskemaan myös Cevian Capital, jonka sijoituskohteen valinta vaikuttaa ihan järkevältä (meillä sama maku osakkeiden suhteen) ja se pyrkii aktiivisen hallitustyön kautta vaikuttamaan osakkeen arvoon.      

Cevian generally invests in sound companies that are overlooked, misunderstood, or out-of-favor with investors. – Cevianin verkkosivut

Joka tapauksessa tunnistin elokuussa kolme sijoituskohdetta Nordea, ABB ja ICA Gruppen, josta jälkimmäinen tulikin jo salkkuuni syyskuussa. Nyt on Nordean oston vuoro. Tutkin myös Handelsbankenia mutta pidin enemmän Nordeasta sen alhaisemman arvostuksen, tuottopotentiaalin sekä strategian takia. Jäljellä on vielä ABB (myös Cevianin omistuksessa), jonka arvostus alkaa näyttää myös houkuttelevalta. 

Nordea on Pohjoismaiden johtava pankki, jolla on vahva markkina-asema Suomessa, Ruotsissa, Norjassa ja Tanskassa. Pankki on viime vuosina yksinkertaistanut toimintamalliaan ja keskittynyt Pohjoismaihin karsimalla toimintaansa muulla (viimeisin divestointi oli Luminorin myynti Blackstonelle). Nordea on viime vuosina panostanut IT-järjestelmiensä kehittämiseen, compliance-toimintoihin sekä laskenut yleisesti toimintansa riskitasoa, mikä on näkynyt kannattavuuden heikentymisenä. Vastapainona yhtiön vakavaraisuus on parantunut ja saatavien riskitaso on ollut laskussa. Nyt kun IT-järjestelmät on saatu kohta valmiiksi, compliancea vahvistettua, strategia valmiiksi ja vakavaraisuus vahvaksi, voidaan alkaa tarkemmin miettiä toiminnan tehostamista (kustannussäästöjä). Gardell puhuu noin miljardin euron vuotuisesta säästöpotentiaalista (2017 Nordean tulos oli noin 3 miljardia euroa).   

Nordea on suhteellisesti 30 prosenttia halvempi kuin pohjoismaiset kilpailijansa. Tämä johtuu siitä, että he tekevät vähemmän rahaa kuin muut. – Christer Gardell

Laadukkaan pankin sekä kannattavuus potentiaalin lisäksi Nordea vaikuttaa mielestäni arvostukseltaan suhteellisesti ja absoluuttisesti erittäin halvalta. Halpuuden lisäksi vahva tase mahdollistaa lähes koko tuloksen jakamisen osinkona, minkä vuoksi osinkotuotto-% on lähellä 9%. Omaa ostopäätöstäni vauhditti Gardellin esiintyminen suomalaisessa mediassa ja pian ostoni jälkeen hän tulikin esiin 2,6 % omistuksella yhtiössä. 

Halpuudella on luonnollisesti syynsä. Nordean kannattavuus on ollut pitkään laskevalla trendillä. Korkotason ollessa negatiivinen pankkien on Euroopassa vaikea tehdä tulosta. Samaan aikaan pankkien sääntely kasvattaa kustannuksia. Uutena huolenaiheena on talouskasvun hiipuminen. Halpaa Nordean osaketta voi siis saada vieläkin halvemmalla…   

Investment thesis

Erinomainen osinko: Ostohinnallani osinkotuotto-% lähentelee 9 % olettaen nykyisen osinkotason säilymisen. Oletukseni on, että Nordea jakaa myös jatkossa lähes kaiken tuloksen omistajille riittävän korkean vakavaraisuuden (CET1 yli 20% 9/2018) ansiosta (pankilla ei ole enää syytä kasvattaa oman pääoman bufferia). Korkeaa osinkoprosenttia tukee myös Nordean pois pääsy systeemisesti merkittävien pankkien listalta, vaikka tämän vaikutusta asiaan ei ole vielä tiedossa. 

Nordic banks are among the most strongly capitalized in Europe and we expect this to continue to be a key attribute….  The outlook for Nordic banks is stable as operating conditions will remain supportive for banks in 2019 amid robust economic growth … – Moody’s 18.12.2018 

Uskon osinkotason pysyvän korkeana tulevaisuudessa seuraavista syistä: (1) yhtiö on viime vuosina panostanut IT-järjestelmiin sekä compliance-toimintoihin ja ajanut salkun riskiprofiilia alaspäin. Nyt kustannuksia voidaan karsia ja kalliin uuden IT-järjestelmän hyödyt tulevat paremmin esille, mikä parantaa tulosta; (2) ainakin vielä korteissa on EKP:n koronnosto, minkä pitäisi näkyä positiivisena asiana Nordean liikevaihdossa. Pohjoismaiden talouksilla mennee ainakin vielä ensi vuosi hyvin, mikä tukee Nordean tulosta; (3) yhtiön tase on erittäin vahvassa kunnossa, mikä mahdollistaa kaiken tuloksen jakamisen omistajille.           

Catalyst osakkeen arvonousulle: Kannattavuus lähtee parantumaan kulusäästöjen ansiosta (Gardelin teesi osoittaatuu oikeaksi). IT-järjestelmät on saatu kohta valmiiksi, compliancea vahvistettua, strategia valmiiksi ja vakavaraisuus vahvaksi, voi Nordea alkaa tarkemmin miettiä toimintansa tehostamista. Kannattavuusparannuksen takia Nordean aliarvostus purkautuu.  Nordean arvostuskertoimet vaikuttavat erittäin matalilta P/ LTM2018 E noin 11x ja P / B 2018/9 alle 1x, jos niitä peilaa pankin omaan historiaan sekä pohjoismaiseen verrokkiryhmään.

Portfolion näkökulma

Hajautuksen kannalta yhtiö sopii ihan hyvin salkkuuni, sillä JPMorgan on salkkuni ainoa pankkiosake. Positiivista on se, että Nordea kasvattaa Euroopan painoa salkussani, kun paino on ollut ehkä liikaa Pohjois-Amerikassa. Nordea kasvattaa salkkuni osinkotuotto-% ja osinkovirtaa SEKeissä.  

Riskianalyysi

Taloudellinen tilanne: Keskeinen riski on yleisen taloudellisen tilanteen heikentyminen, mikä näkyy pankin ansainnassa monella tapaa. Laskusuhdanteessa uuden rahoituksen ja muiden palveluiden kysyntä heikentyy, kun yritykset ja kotitaloudet eivät enää investoi.  Nordean luottokanta todennäköisesti huononee, kun sen rahoittaminen yritysten taloudellinen tilanne heikentyy. Myös Nordean rahastoissa on vähemmän hallinnoitavaa varallisuutta. Keskuspankki harvoin nostaa korkoja taantumassa, mikä näkyy myös Nordean korkotuotoissa.     

Rahanpesu- ja muut oikeidenkäyntiriskit: Viime aikoina rahanpesuun liittyvä riski on materialisoitunut erityisesti Danske Bankin kohdalla liittyen sen Baltian toimintoihin. Nordea on vakuuttanut, että se ei ole tietoinen vastaavasta (Ruotsin syyttäjä ei tutki enää asiaa). Viime vuosina pankki on panostanut paljon compliance-toimintoihinsa (Panama-papereiden jälkeen). Tämä ei kuitenkaan poista sitä riskiä, että jotain lainvastaista tai muuta moraalitonta toiminta ei paljastuisi jatkossa.  

Kilpailun kiristyminen: Isot ja pienet teknologiayhtiöt ottavat isomman jalansijan perinteisesti pankkien liiketoiminnasta. Itsekin käytän ainoastaan netissä toimivaa Interactive Brokersia osakkeiden ostamiseen.  Nettivälittäjät ovat pakottaneet myös Nordean laskeman hintoja osakevälityksessä. Apple on vahvasti mukana mobiilimaksamisessa.  Pikavippifirmat tarjoavat kuluttajille luottoja, yritykset voivat myydä myyntilaskujaan pienille verkossa toimiville yhtiöille tai hankkia joukkorahoituksen kautta uutta pääomaa.  ”Fintech”-yhtiöt toimivat kuitenkin yleensä pienessä alasegmentissä, minkä vuoksi on vaikea uskoa niiden vievän perinteisten pankkien liiketoimintaan mitenkään isosti.

Nordean maine on viime vuosina jossain määrin kärsinyt Panama-papereiden sekä pääkonttorin muuton takia. Mainehaitan vaikutusta pitkässä juoksussa on vaikea arvioida. Ilmeisesti toimintojen digitalisoitumisesta on voinut koitua harmia asiakkaille, mikä on näkyy asiakkaiden siirtymisenä kilpailijoille.      

Regulaation kiristyminen lisää pankkien kustannuksia: Finanssikriisin jälkeen valvoja on asettanut useita uusia sääntelyvaateita (esim. MiFID II) pankeille lisäten niiden Compliance-kustannuksia. Tulevaisuudessa uusien vaateiden tahti on todennäköisesti hitaampi, jos uskoo suurimman sääntelytsunamin jo päättyneen.            

Kvalitatiivinen analyysi

Liiketoiminnan ymmärrettävyys: Nordean liiketoiminta muodostuu viidestä segmentistä. 

  • Personal Banking (28% tuloksesta) on henkilöasiakkaille suunnattu vähittäispankkitoiminta
  • Commercial & Business Banking (16% tuloksesta) on yrityksille (pl. suuryritykset) suunnatut pankkitoiminnot
  • Wholesale Banking (19 % tuloksesta) on suuryrityksille sekä instituutioille suunnatut pankkipalvelut 
  • Wealth Management (29 %) varainhoitoliiketoiminta
  • Keskitetyt ryhmätoiminnot  

Nordean liiketoiminnot jakautuvat melko tasaisesti Pohjoismaiden kesken.  

Markkina-asema ja kilpailutilanne:

  • Nordean markkina-asema on vahva kaikissa Pohjoismaissa (erityisesti Suomessa). Yhteenlaskettuna Nordea on Pohjoismaiden johtava pankki.  
  • Vahvasta asemasta huolimatta kilpailutilanne on toimialalla erityisen kovaa. Perinteisten pankkien rinnalle on syntynyt digitaalisia pankkeja ja muita teknologiayrityksiä, joiden kustannusrakenne on huomattavasti ohuempi. Erityisesti kuluttajapuolella lisääntynyt kilpailu on painanut hintoja voimakkaasta. Nordea on viime vuosina panostanut hurjasti palveluidensa ja prosessiensa digitalisaatioon. Nordean koko mahdollistaa digitalisaation mittakaavaetujen saavuttamisen, kun hyvin toimiva prosessi voidaan monistaa kaikkiin Pohjoismaihin.  
    • Growing our Robotics family – giving better and faster service for customers
    • Apple Pay – pay with your mobile device 
    • Open Banking – gives customers more choices 
    • We Trade – reduces the financial risk of conducting cross border trades 
    • Nordea Wallet – customers can easier see all transactions and plan their private economy better
    • Nordea Connect – new payment solution that improves the online buying experience

Johdon toiminta: Nordean on sanottu olevan hyvä johtajakoulu, kun viime vuosina useat sen johtajat ovat siirtyneet muiden yhtiöiden toimitusjohtajiksi ainakin Suomessa. Gardell sanoo pyrkivänsä nimitysvaliokuntaa. Hänen verkostollaan luulisi löytyvän uusia päteviä henkilöitä pankkiin.   Hallituksesta luulisi myös löytyvän Pohjoismaiden parasta osaamista. Riskinä on Wahlroosin ja Gardell valtataistelu, joku vie fokuksen toimivalta johdolta.      

Kvantitatiivinen analyysi

Liiketoiminta

Kannattavuus: Nordean investointicasen heikkous on mielestäni sen kannattavuuskehitys. Yhtiön tulos on laskenut trendinomaisesti jo useita vuosia. Toki pankki on tuonut riskitasoa alaspäin, korot ovat olleet negatiivisia ja kustannuspuolta on rasittanut pankin panostukset IT-järjestelmään sekä complianceen. Positiivisesti on mielestäni se, että monessa näissä suunta on kääntymässä. Riskitasoa voidaan jo vähän nostaa, korkoja ollaan nostamassa ja kustannuksia ollaan nyt karsimassa, eikä enää lisäämässä.  IT-järjestelmänkin pitäisi olla valmis ja käytössä koko konsernissa vuoteen 2020 mennessä.   

Huolestuttavaa on sen sijaan kilpailun kiristyminen. LTM2018 liikevaihto laski peräti 9% viime vuoteen nähden. Kuluttajasegmentissä lainamarginaalit ovat ilmeisesti paineessa, mikä pienentää Nordean tulosta.  Suurasiakassegmentissä (Wholesale Banking) komissiotuotot näyttäisivät olleen pitkään laskussa. Itse en löytänyt tälle oikein mistään selitystä. Ilmeisesti Nordea ei ole pärjännyt kilpailuissa niin hyvin.

Osingon turvallisuus: Omassa kalkyylissäni (olettaen Q4 tuloksen pysyvän viime vuoden tasolla) Nordea jakaa kaiken tuloksen osinkona vahvan taseen ansiosta. Osinko pysynee edellisen vuoden tasolla noin 0,68 eurossa. Osingonjakosuhde olisi tällöin lähellä 100 %, minkä vuoksi osingon nykytasoa ei voida pitää kovin turvallisena. Osingon kasvu edellyttäisi tulosparannusta jatkossa, johon haluan uskoa. Vastapainona osinkotuotto on lähellä 9 %, mitä voidaan pitää erittäin hyvänä.    

Valuaatio: Nordea vaikuttaa P/B sekä P/E tunnuslukujen valossa nykyisin halvalta, jos niitä peilaa 2016 ja 2017 tasoihin. Tällä hetkellä P/B on jo alle yhden, mikä kielii halvasta hinnasta. P/ LTM18 E olisi ollut noin 11,1x. Verrokkeihin nähden Gardell oli laskenut Nordean olevan näitä 30 % halvempi.  

 

Tase

Taseen saatavat: Nordean lainasalkku on jakaantunut hyvin Pohjoisamaiden kesken, mitä pidän riskitasoa alentavana seikkana. Sektoreittain tarkasteltuna salkku jakaantuu hyvin puoliksi yritysten sekä kotitalouksien välillä. Riskillä painotettu lainakanta on tullut trendinomaisesti alaspäin ja Shipping ja Offshore -segmentin saatavat ovat myös tasaisesti laskeneet, mikä kertaa Nordean strategiasta pienentää riskitasoaan sekä talouden positiivisesta kehityksestä. Alhaisempi riskitaso on myös näkynyt  alaskirjausten pienentymisenä. 

In Q3/2018 … the (REA) decrease was mainly driven by reduced average risk weight in the corporate portfolio and reduced counterparty credit risk. – Q3/2018 Nordean sijoittajaesitys

Pääomarakenne: Nordean tase näyttää erittäin vahvalta ja pankki on hyvin pääomitettu. CET1 on parantunut trendinomaisesti ollut noin 20,3 % Q3/2018 (18,4 % Q4/2016) ja Tier 1 capital ratio 22,6 % Q3/2018 (20,7% Q4/2016).  Vahvan pääomituksen takia mielestäni Nordealla ei ole mitään syytä enää kasvattaa puskureita, vaan se voi jakaa kaiken tuloksen omistajille. 

Avainluvut

2 kommenttia “Nordea – aineeton joululahja itselle

  1. fjodorr

    Hei

    Hyvää tekstiä!

    Yksi Nordean riskeistä on kiinteistökuplan mahdollinen poksahtaminen Pohjoismaissa. Osaatko arvioida, minkälaisia liiketoiminnallisia vaikutuksia tästä saattaisi tulla?

    1. Stoalainen sijoittaja 1

      Kiitos kysymyksestä. Aluksi sanon, että en tehnyt niin syvällistä analyysiä Nordean liiketoimintoihin (4 päämarkkina-aluetta ja kussakin henkilö/yritysasiakassegmentit), että osaisin suoraan kertoa, miten käy ja miten paljon riskiä Nordella on kiinteistöissä. Uskaltauduin sijoittamaan Nordeaan, koska en pitänyt kiinteistöjen hintojen romahdusta YKSINÄÄN niin isona riskitekijänä. Perustelen (ainakin itselleni) kolmella seikalla ilman mitään datapisteitä:
      • Pohjolassa kiinteistöjen hinnat ovat korkealla erityisesti kasvukeskuksissa. Totaalisen romahduksen todennäköisyyttä pienentää asuntojen voimakas kysyntä (väkiluku kasvaa ainakin kasvukeskuksissa kaikkialla). Ottajia kämpille riittää. En siis pidä 2006-2009 USAn asuntomarkkinoidenkaltaista romahdusta todennäköisenä.
      • Ainakin Ruotsissa asuntoja luotetaan ilmeisesti lähellä 100 % niiden hankintahinnasta, jolloin romahduksen jälkeen velkaa on helposti enemmän kuin asunnon arvo. Pankin kannalta riskiä pienentää se, että ihmisellä on Ruotsissa tyypillisesti omaisuutta, jolla velkaa voidaan tarvittaessa lyhentää ja korkoja hoitaa -> luottotappioriski ei pitäisi olla suuri Nordealle.
      • Nordean salkku on hyvin hajaantunut ensinnäkin Pohjoismaiden kesken, joten synkronoitu kiinteistöjen romahdusta Pohjolassa ei vaikuta kovin todennäköiseltä. Toiseksi Nordean salkku on hajaantunut yhtiöiden ja henkilöasiakkaiden välillä, mikä myös pienentää osaltaan kiinteistöriskiä.

      Pidän kuitenkin Nordeaa salkkuni yhtenä riskisimpänä sijoituksena ja ostinkin sitä ”joululahjaksi” ohi nykyisen strategiani. Kiinteistöjen romahdus YHDESSÄ taloudellisen taantuman kanssa on potentiaalisesti myrkkyä Nordealla. Jos ihmiset joutuvat työttömäksi, varallisuusarvo häviää taantumapörssissä ja asunto on täysin ostettu velkarahalla, voi myös Nordealla kiinteistöistä tulla isoa hittiä lainakantaan. Mielestäni juuri taantuma-skenaario on Nordeaan sijoittamisen isoin riski.

      -> 9 % osinkotuotolle joutuu ottamaan mielestäni vähän isompaa riskiä.

Anna vastaus Stoalainen sijoittaja Peruuta