11.12.2020 ostin 220 kappaletta hintaan 5,65 Englannin puntaa. Kokonaiskustannus oli noin 1243 GBP (1351 euroa 0,92 kurssilla). Ostin yhtiötä ns. pitkään salkkuun ja tavoitteena on kasvattaa omistusta tasaisesti markkinaheilahteluja hyödyntäen.

Tämän hankinnan tein osin nimen perusteella. Antiikin filosofiassa sage viittaa henkilöön, joka on saavuttanut kaiken kattavan viisauden. Voiko viisas sijoitus mennä pieleen? Sijoituspäätöksen taustalla oli toki fundamentteihin perustuva analyysiä. Saga Group tuottaa henkilöstö- ja taloushallinnon ohjelmistoja pienille ja keskisuurille yhtiöille. Talousohjelmistot myydään nykyisin pilvipalveluina, minkä kehitykseen yhtiö on viime vuosina panostanut. Asiakkaat maksavat ohjelmiston käytöstä kuukausiveloituksen mukaan, minkä vuoksi suurin osa liikevaihdosta on toistuvaa. Sagen liikevaihto generoituu useasta maasta mutta pääpaino on Pohjois-Amerikalla ja UK:lla.

Teknisen analyysin perusteella osake vaikuttaa ylimyydyltä (RSI lähellä 30). Ymmärtääkseni marraskuussa alkaneeseen kurssilaskuun on vaikuttanut yhtiön antama ohjeistus, jossa FY21 ”operating margin” on 3 % alle edellisen kauden tason. Taustalla on Sagen suunnitelmat investoida lisää markkinointiin sekä tuotekehitykseen (Sage Business Cloud). Yhtiö ei juuri aktivoi kuluja, minkä vuoksi ylimääräiset kustannukset voi nähdä myös investointina tulevaisuusteen.

Ostopäätökseeni vaikutti myös se, EUR/GBP oli ennätysvahvalla tasolla joulukuun puolessa välissä. Hajautusmielessä yhtiö sopii erinomaisesti salkkuuni, sillä yhtiö toimii defensiivisellä teknologia-alalla ja valuuttana on GBP.

Investment thesis

Kasvava osinko. Sagen osinkotuotto-% (3,05 %) jää salkkuni keskimääräisestä tasosta. Toisaalta osingonjakosuhde on ollut alhainen noin 62 %. Yhtiö on kasvattanut osinkoaan tasaisesti ainakin vuodesta 2005 (yhtiön sivuilla ei enempää historiatietoja). Karkeaan kassavirta-analyysini perustuen uskon, että osingon kasvuputki jatkuu huolimatta 2021 tehdyistä ylimääräisistä investoinneista.

Turvallinen osinkosijoitus. yhtiön vahvuudet (1) Sage Group on FTSE100 yhtiö, jonka toiminta on hajautunut maantieteellisesti melko laajasti. Yhtiön toimintaa voi pitää defensiivisenä, sillä asiakkaat tarvitset talousohjelmia suhdanteista riippumatta; (2) tilaukseen perustavan toistuvan liikevaihdon osuus olemassa olevilta asiakkailta on huomattava, minkä takia liiketoiminnan ailahtelevuuden pitäisi olla matala. Samaan aikaan uusia asiakkaita siirtyy Sagelle, mikä on näkynyt liikevaihdon kasvuna. Toisaalta kannattavuus on ollut hieman laskeva, osin 2020 koronapandemian sekä tuotekehityspanostusten vuoksi; (3) yhtiö uskoo taloushallinnon pilvipalveluiden markkinan kasvavan tulevaisuudessa.

Sage Groupin kassakonversio on erinomainen, sillä yhtiö ei juuri aktivoi investointeja, eikä toiminta sido käyttöpääomaa. Vaikka vapaa kassavirta (operatiivinen capex – investoinnit – korot) laski viime vuonna, riitti siinä turvamarginaalia osingonmaksuun. Vapaaseen kassavirtaan suhteutettuna dividend payout ratio oli selvästi parempi kuin tuloslaskelmasta laskettuna.

Yhtiön beta oli (Marketwatch) ~0,76, mikä kuvastaa osaltaan liiketoiminnan stabiilisuutta.

Hyväksyttävä valuaatio. Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi pienen kurssilaskun jälkeen ihan siedettävältä, kun EV / 2020 Adj. EBITDA olisi noin 13,6x ja Price / 20 Adj. Earnings noin 20,8x. Verrattuna pahimpien kilpailijoiden Intuitin ja Xeroksen arvostuksiin Sage vaikuttaa halvalta. Tämä selittyy Sagen verrokeja heikommalla kasvulla sekä marginaalin laskulla.

Catalyst. Yhtiön 2021 tekemät investoinnit pilvipohjaisiin ohjelmistoihin kantavat hedelmää 2022 alkaen. Yhtiö on aiemmin kasvanut yritysostoin, mutta nyt tarjoamaa ollaan virtaviivaistamassa muutamaan pilvipalveluun perustuvaan ohjelmistoon. Kun tämä kehitys on saatu valmiiksi, marginaali paranee lähemmäs historiallista tasoa.

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

Kova kilpailu. Seeking Alphassa oli kriittisiä arvioita Sagen kilpailukyvystä. Kilpailu toimialalla onkin uskoakseni kovaa. Sagen liikevaihdon kasvu on ollut selvästi pääkilpailijoita yhdysvaltalaista Intuitia ja uusiseelantilaista Xeroksi heikompaa. Uskon, että tähän kilpailutilanteeseen vastaaminen vaatii lisää markkinointipanostuksia. Sagen heikkous on mielestäni se, että sen ohjelmistotarjoama on kokoelma erinäisin yrityskaupoin hankittuja paloja. Kilpailijat ovat pystyneet rakentamaan yhtenäisen kokonaisuuden. En kuitenkaan löytänyt mitään selkeää syytä siihen, miksi Sagen ohjelmistot olisivat jotenkin huonompia kuin keskeisten verrokkien.

Teknologiariski. Liittyen äskeiseen riskinä on, että kilpailijat pystyvät kehittämään Sagen ohjelmista selvästi houkuttelevamman tuotteen. Sage joutuu vuosi vuodelta panostamaan entistä enemmän tuotekehitykseen, mikä painaa marginaaleja vielä lisää.

Rahoitus

The Board believes that the greatest value creation for our shareholders from this point will be seen through investing to accelerate growth with a focus on cloud native solutions, initially in the Group’s largest markets of the UK and the US. This is expected to result in higher retention rates and increased new customer acquisition.

Sagella ei ole ulkoista luottoluokitusta. Yhtiön tase on mielestäni vahvassa kunnossa (lähes nettovelaton). Tällä hetkellä on vaikea uskoa yhtiön haluavan tehdä suuria yrityskauppoja, joita rahoitettaisiin velkarahalla. Toiminnan kasvattamisen fokuksessa vaikuttaa olevan panostukset nykyiseen pilvipalveluratkaisuun. Nämä investoinnit tapahtuvat liiketoiminnan omalla kassavirralla, joten tase pysynee hyvässä kunnossa myös jatkossa.

Kvalitatiiviset tekijät

Liiketoiminnan ymmärrettävyys

Sage Group tuottaa taloushallinnan ohjelmistoja. Yhtiön asiakkaina ovat pienet ja keskisuuret yhtiöt, joita on useita miljoonia. Pääosa asiakkaista on Pohjois-Amerikassa sekä Pohjois-Euroopassa (UK ja Irlanti). Yhtiön pilvipalveluihin keskittyvän HR- ja taloushallinnon ohjelmistojen on tarkoitus olla rajapintana asiakkaan erinäisten sidosryhmien välillä. Oletettavasti näiden rajapintojen yhteensovittaminen vaatii lisäinvestointeja.

Sage on pyrkinyt kasvattamaan ohjelmiston kuukausittaiseen tilaukseen perustavan liikevaihdon osuutta. Tällaiseen liikevaihdon osuus oli yhteensä 65 % 2020 ja kasvanut viime vuosina selvästi.

Yhtiö on aiemmin kasvanut yrityskaupan ja viime vuosina tarjoamaa on virtaviivaistettu.

Markkinoiden ennustettu kehitys

“While Sage’s TAM is expected to remain broadly stable in 2021 versus 2020, owing to a decline in the on-premise market, cloud growth is expected to be 6% in 2021, accelerating to 11% in 2022. Cloud adoption rates globally are forecast to reach 51% in 2021 and 54% in 2022. The USA is the most cloud adoptive region and forecast to reach 57% in 2021, with the UKI expected to be at 49% and France at 40%”

Yhtiö uskoo pilvipalveluihin perustuvan ohjelmistomarkkinan kasvavan seuraavien vuosien aikana selvästi. Yhtiön tarjoama on keskittynyt nimenomaan pilvipalveluihin, joiden penetraation uskotaan kasvavan seuraavien vuosien aikana useassa maassa.

Markkina-asema ja kilpailutilanne

2018 aikana yhtiöllä oli kohtuullisen huomattava markkinaosuus.

Kilpailutilanne on kireä ja alalla on useita yhtiöitä, jotka tarjoavat samankaltaisia ohjelmistoja. Sagen on kerrottu häviävän markkinaa pahimmille kilpailijoille Xerolle ja Intuitille. Toisaalta Sagen koko mahdollistaa huomattavat panostukset ohjelmiston päivittämiseen sekä markkinointiin. Uskon yhtiön hyötyvän suuruuden ekonomiasta, sillä samaa ohjelmistoa voidaan myydä usealle asiakkaalle.

Johdon toiminta

Steve Harella näyttää olevan kokemusta ja hänet valittiin kevään koronapandemian aikana UK:n parhaaksi johtajaksi.

Kvantitatiiviset tekijät

Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti

Yhä useampi asiakas maksaa ohjelmistosta kuukausiperusteisesti. Kasvu on syntynyt osin vanhoista asiakkaista, jotka ovat vaihtaneet tähän laskutukseen. Yhtiön laskelmien mukaan asiakasvaihtuvuus on hyvin pientä (Renewal by value 99% 2020 ja 101% 2019) tai myynti olemassa oleville asiakkaille on pysynyt lähes samana. Sagen orgaaninen liikevaihto on kuitenkin kasvanut viime vuosina (2020 noin 4 %:lla), mikä on syntynyt pääasiassa uusista asiakkaista.

Yhtiön kannattavuus

Sagen operatiivinen marginaali on ollut viime vuosina laskussa, vaikka yhtiön liikevaihto on kasvanut. Yhtiö ei juuri aktivoi taseeseen tuotekehitysmenoja, minkä vuoksi panostukset ohjelmistoon näkyvät suoraan kannattavuuden heikentymisenä. Uskon, että mä panostukset alkavat jossain vaiheessa näkyä myös parantuvana kannattavuutena.

Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys

Sagen tase näyttää olevan vahvassa kunnossa. Yhtiön nettovelka on hyvin pieni noin 0,3x käyttökate. Vahvuutta korostuu yhtiön erittäin vahva kassakonversio. Tase mahdollistaa isoja yritysostoja, joskin nämä ovat epätodennäköisiä, sillä Sage keskittyy investoimaan orgaanisesti toimintansa kehittämiseen.

Kassavirran generointikyky

Yhtiön vapaa kassavirta (operatiivinen kassavirta – investoinnit käyttöomaisuuteen – korot) vaikuttaa erittäin vahvalta, joskin alla olevan kannattavuuden vuoksi hienoisessa laskussa. Toiminta ei vaikuttaisi vaativan juuri investointeja.

Osinkopolitiikka

Yhtiön osinkotuotto-% on kohtuullinen 3,05 %. Toisaalta osingonjakosuhde on ollut alhainen noin 62 % ja vapaaseen kassavirtaan suhteutettuna vielä matalampi. Sage on kasvattanut osinkoaan tasaisesti ainakin vuodesta 2005 (yhtiön sivuilla ei enempää historiatietoja). Karkeaan kassavirta-analyysini perustuen uskon, että osingon kasvu jatkuu myös tulevaisuudessa 2021 tehdyistä ylimääräisistä investoinneista huolimatta.

Yhtiön valuaatio

Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi pienen kurssilaskun jälkeen ihan siedettävältä, kun EV / 2020 Adj. EBITDA olisi noin 13,6x ja Price / 20 Adj. Earnings noin 20,8x. Verrattuna pahimpien kilpailijoiden Intuitin ja Xeroksen arvostuksiin Sage vaikuttaa halvalta. Tämä selittyy osin Sagen heikoilla kasvuluvuilla sekä marginaalin laskulla.

Sage Group – kirjanpito-ohjelmistoa pilvessä