5.11.2019 ostin 20 kappaletta Ventaksen osaketta hintaan 60,13 USD. Kokonaiskustannus oli noin 1202 USD (1093 euroa 1,10 kurssilla). Rahoitin kaupan myymällä USD-määräisen rahamarkkina ETF:ni. Tulevaisuudessa pyrin kasvattamaan Ventas-positiota.

Kirjoitin jokin aika sitten vastuullisesta sijoittamisesta, jonka painoa haluan salkussani tulevaisuudessa nostaa. Ventas täyttää löyhät ESG-kriteerini. Yhtiö on osa Dow Jones Sustainability World Indexiä ja saanut ESG-käytännöistään tunnustusta. Lisäksi Ventaksen sivuilta löytyy kattava vastuullisuusraportti, jonka perusteella se pyrkii edistämään ESG-tekijöitä yhtiön sisällä (vastuullinen työnantaja ja materiaalinen käytön vähentäminen kiinteistöistä). Vaikka kiinteistösijoittaminen ei suoraan liity YK:n kestävän kehityksen tavoitteisiin, Ventas pyrkii näitäkin edistämään.    

Ventas on ollut pitkään seurantalistallani, sillä yhtiö on mielenkiintoinen muiden muassa riittävän koon ja hajautetun kiinteistösalkun, defensiivisen toimialan, hyvän johdon, vahvan taseen sekä hyvän tuoton vuoksi. Yhtiö on mainittu olevan ”Blue-Chip” REIT (google Blue Chip REIT). Omistin aiemmin Omega Healthcarea, joka keskittynyt enemmän vanhusten palveluasumiseen. Ventasta pidän kuitenkin turvallisempana sijoituksena sen suuremman koon ja hajautuksen takia (Ventaksella myös yliopisto- ja sairaalakiinteistöt muodostavat huomattavan osuuden portfoliosta).

Teknisen analyysin perusteella osake näytti olevan vahvasti ylimyyty. Taustalla on heikkoutta yhtiön vanhusten palvelutaloja (senior housing operating), joka muodostaa noin 33% portfoliosta. En kuitenkaan usko pysyvään romahdukseen väestön ikääntymisen vuoksi, minkä vuoksi uskaltauduin ostamaan yhtiötä.

Investment thesis

Second largest U.S. health care REIT, with a diverse, high-quality mix of properties that principally include seniors housing, medical office, health systems, and life science…

Recession-resistant business model that is predominately private-pay (95% of revenue), which reduces cash flow volatility and minimizes the impact from government reimbursement rate changes. – S&P

Hyvä osinkotuotto. Ostohinnalla Ventaksen osinkotuotto-% oli noin 5,3 %, mikä on lähellä salkun keskimääräistä tasoa.

Turvallinen osinkosijoitus. Liiketoiminta pitäisi olla stabiilia useasta syystä. (1) Ventas on kooltaan yksi suurimmista toimijoista.  Sen kiinteistösalkku on hyvin hajaantunut maantieteellisesti Yhdysvaltojen sisällä sekä toiminnoittaan. Lisäksi yhtiön strategia on sijoittaa nimenomaan laadukkaisiin kiinteistöihin; (2) Ventaksen kiinteistöjen vuokrakassavirrat tulevat defensiivisiltä toimialoilta (vanhusten palveluasuminen, yliopistot ja sairaalat) pienentäen riskiprofiilia; (3) Väestön ikääntyminen sekä terveysmenojen lisääntyminen Yhdysvalloissa tukevat markkinakasvua ja tarvetta Ventaksen kiinteistöille tulevaisuudessa, joskin viime aikoina on vanhusten palveluasumisessa havaittavissa ylitarjontaa heikentäen segmentin lyhyen ajan näkymiä; (4) Ventaksen johtoa pidetään alan parhaimpana

Korkeasta osinko-% huolimatta Ventaksen osingonjakosuhde (laskettuna kassavirrasta) on vielä kohtuullinen noin 90%. Liiketoiminnan jatkuminen edes nykyisellään pitäisi kannatella pientä osingon kasvua.

Yhtiön beta oli (Marketwatch) ~0,41, joka kuvastaa osaltaan liiketoiminnan stabiilisuutta.

Siedettävä valuaatio. Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi vielä kohtuulliselta. EV / 2019E EBITDA olisi noin 17,3x. 2016-2019E aikana valuaatio on pyörinyt karkeasti 17x-18x välimaastossa, joten ostohinta oli tässä mielessä alalaidassa

Portfolion näkökulma

Hajautuksen kannalta yhtiö sopii hyvin salkkuuni. Omega Healthcaren myynnin jälkeen salkussani ei ole terveyssektorin kiinteistöjä. Muutenkin salkkuni kaipaa kiinteistöallokaation kasvattamista, joten Ventas on sopiva lisäys. Lisäksi vastuullisten sijoitusten paino salkussa kasvaa. Ventas maksaa mielestäni hyvää osinkoa, mikä vahvistaa osaltaan salkkuni suhteellista osinkotuottoa.

Keskeiset riskitekijät

Liiketoiminta

Vanhusten palveluasumisen ylitarjonta. Kiivaan rakentamisen takia markkinoilla on ylitarjontaa vanhusten palveluasumiskiinteistöistä, mikä on heijastunut Ventaksen SHOP-segmentin heikkoon performanssiin. Yhtiön oman arvion mukaan ylitarjontatilanne on purkautumassa seuraavien vuosien aikana (2021 uusia kohteita 35%:n vähemmän kuin 2019).

  

Hoivaoperaattoreiden heikko taloudellinen tilanne. Yhtiön kiinteistöissä operoivien hoivayhtiöiden taloudellinen tilanne on ollut heikko. Esimerkiksi Brookdalen toiminta on ollut vasta pari viimeistä kvartaalia kannattavaa. Vaikka tilanne näyttää nyt paremmalta kuin vielä pari vuotta sitten, riskinä on edelleen operaattorin (vuokralaisen ajautuminen konkurssiin).

Regulaatio. Yhtiön kiinteistössä pääasialliset vuokralaiset ovat julkisia toimijoita, joiden rahoitus on riippuvaista yhteisestä budjetissa. Vaikka sairaalakiinteistöjen tarpeen uskotaan kasvavan väestön ikääntymisen seurauksena, riskinä on rahoituksen riittävyys. Lisäksi regulaatiomuutokset saattavat aiheuttaa ennakoimattomia kustannuksia.

Rahoitus

Toimialaan nähden Ventaksen tase näyttää vahvalta. Sen nettovelka / oikaistu käyttökate on toimialan matalin noin 6x luokkaa 2018. Moody’s ratingin Ventakselle näytti olevan vahvaa Investment Grade -tasoa (Baa1 stable).

Kvalitatiiviset tekijät

Liiketoiminnan ymmärrettävyys

Maantieteellisesti tarkasteltuna yhtiön toiminta on keskittynyt pääasiassa Yhdysvaltoihin. Ventas omistaa kiinteistöjä lisäksi Kanadassa ja Isossa-Britanniassa mutta niiden merkitys on vähäinen.  Yhtiön salkku käsittää lukuisia kiinteistöjä (yhteensä 1200 2018 lopussa), minkä vuoksi toiminta on erittäin hajautunut. Ventaksen liiketoiminnan pääpaino on vanhusten palveluasunnoissa (54% NOIsta), mutta myös sairaalat ja tutkimuslaitokset / yliopistot muodostavat merkittävän osuuden kannattavuudesta.

Ventaksen liiketoiminta käsittää kolme segmenttiä

• triple-net leased properties: yhtiön omistamat vanhusten palveluun sekä terveydenhuoltoon liittyvät kiinteistöt, jossa vuokralaiset/operaattorit maksavat kiinteistöön liittyvät kustannukset

• senior living operations (SHOP): yhtiö sijoittaa vanhusten palvelukiinteistöihin, joissa se maksaa operaattoreille (kuten Atria tai Sunrise) kiinteistöjen hoitamisesta. SHOP-toiminnot on riskisin osa yhtiötä, sillä vanhusten palveluasumiseen on liittynyt ylikapasiteettia Yhdysvalloissa. Pitkällä tähtäimellä väestön ikääntyminen tukee kasvua ja ylikapasiteettitilanteen pitäisi purkautua (tämä olettamus osa omaa investointiteesiäni).   

• Office : Ventaksen omistamat tutkimuslaitokset ja vastaavat kiinteistöt

Kolmen suurinta operaattoria

• Atria Senior Living, josta Ventas omistaa 34 %. Operoi Ventaksen omistamia vanhusten palvelukeskuksia.

• Lillibridge on Ventaksen tytäryhtiö, joka hallinnoi ja operoi Ventaksen omistamia sairaaloita.

• Brookdale Senior Living  muodostaa keskeisen luottoriskin Ventakselle. Yhdysvalloissa vanhusten palvelukeskusten operaattorit ovat olleet taloudellisissa vaikeuksissa, mikä näkyi myös Brookdalen luvuissa. Viimeisen kahden kvartaalin aikana yhtiön luvut näyttivät parantuneen selvästi.

Markkinoiden ennustettu kehitys. Väestön ikääntyminen sekä terveysmenojen kasvu Yhdysvalloissa tukevat Ventaksen kiinteistöjen tarvetta tulevaisuudessa. Ongelma vaikuttaisi olevan tarjonta puolella, sillä palveluasumista on rakennettu etupeltoon liikaa.

Markkina-asema ja kilpailutilanne

Senior housing is the most oversupplied commercial real estate sector as measured by deliveries as a percentage of inventory – Fitch

Yhtiön kilpailutilanne vaikuttaisi vaihtelevan kiinteistötyypeittäin. Vanhusten palveluasumisessa on paljon ylitarjontaa tällä hetkellä.  Keskeisiin verrokkiyhtiöihin Welltoweriin sekä HCP:hen nähden Ventaksen salkku on hajautunut enemmän sairaala- ja tutkimuskiinteistöjen suuntaan. Lisäksi Ventaksen velkakerroin on verrokkeja selvästi alhaisempi.

Johdon toiminta: Johdon osaamista voi pitää normaalia parempana. Fitchin mukaan ” Ventas’ management team is tenured and well-regarded within the industry”. Lisäksi johto on ollut toistuvasti HBR:n 100 Best Performing CEOs in the World

Kvantitatiiviset tekijät

Annualised adjusted käyttökate viittaa kiinteistöportfolion kannattavuuteen, mikäli kaikki sen hetkiset kiinteistöt olisivat olleet kerryttämässä tulosta heti tilikauden alusta alkaen. Tein oman kassavirtalaskeman siten, että en huomioinut uusien kiinteistöjen hankintainvestointeja ja niiden rahoitusta. Tämä siksi, että halusin tietää olemassa olevan portfolion ”orgaanisen” osingonmaksukyvyn. 

Liikevaihdon kasvu ja stabiliteetti: Ventaksen liikevaihto on ollut tasaisessa kasvussa 2016-2018 välisenä aikana. Kuluvan vuoden aikana kasvu on selvästi hidastunut, mikä selittyy vanhustenpalveluasumisen heikkoudella. Johto ohjeistaa, että segmentin ylikapasiteetti jatkunee ainakin vielä 2020 aikana. Muiden segmenttien tilanne näyttää selvästi paremmalta.

diverse portfolio including robust performance in our Medical Office, Healthcare and Research & Innovation portfolios, our high quality and accretive investments and effective capital markets execution

Given challenging senior housing market conditions, our senior housing operating portfolio did not perform…  a trend we expect to continue for the balance of the year. As a result, while national leading indicators of supply and demand in the senior housing sector continue to improve, giving us confidence in the powerful upside that lies ahead, we have reduced our 2019 property level guidance for our senior housing operating business. This changed expectation leads us to conclude that our return to enterprise growth will occur after 2020. – Ventas Q3/2019

Yhtiön kannattavuus: Kannattavuuden analysointia vaikeuttaa se, että Ventas divestoi viime vuonna kiinteistöjen alentaen 2018 kannattavuutta. Alla oleva orgaaninen kannattavuus NOI:lla mitattuna oli hienoisessa kasvussa. 2019 orgaaninen kannattavuus on pysynyt stabiilina ja raportoitu kasvu on syntynyt uusilla investoinneilla yliopistokiinteistöihin.

Ventas demonstrating the strongest one with the lowest leverage and highest fixed charge coverage –S&P

Yhtiön velkaisuus ja sen kehitys: Yhtiön nettovelat per käyttökate oli vuoteen 2018 laskussa yhtiön nettona divestoidessa portfoliotaan aina 2018 saakka. Kuluvan vuoden aikana Ventas on alkanut taas tehdä uusia investointeja, mikä on kasvattanut hienokseltaan velkakerrointa pysyen kuitenkin alle 6x tason. S&P vertailussa Ventaksen velkatunnusluvut olivat toimialan vahvimpia    

Kassavirran generointikyky: Yhtiön vapaa kassavirta (operatiivinen kassavirta – ylläpitoinvestoinnit) on ollut tasaisen vahvaa. FCFF oli 2018 noin 1,7 miljardia dollaria, mikä on riittänyt hyvin noin 1,1 miljardin dollarin osinkoihin ja 0,4 miljardin korkokuluihin. Kassavirtaprofiili näyttää samankaltaiselta 2019 aikana.

Osinkopolitiikka: Ostokurssillani osinkotuotto oli noin 5,3%. Laskelmassani Ventaksen kassavirtaperusteinen osingonjakosuhde on vielä hyväksyttävissä noin 90%. Yhtiö ei todennäköisesti halua velkaantua ainakaan kovin paljon lisää, jotta rating säilyisi nykyisellään. Jos kannattavuus kehittyisi heikosti, osinkoa todennäköisesti leikataan.

Yhtiön valuaatio: Karkeassa laskelmassani yhtiön valuaatio vaikuttaisi vielä kohtuulliselta. EV / 2019E EBITDA olisi noin 17,3x. 2016-2019E aikana valuaatio on pyörinyt karkeasti 17x-18x välimaastossa, joten ostohinta oli tässä mielessä alalaidassa.

Avain luvut

Tekninen analyysi